스테이블코인, 진화하는 디지털 화폐

스테이블코인, 진화하는 디지털 화폐

서울대학교 블록체인학회 디사이퍼 지음

아라크네 / 2026년 2월 / 360쪽 / 24,000원





1장 스테이블코인의 탄생: 배다른 3형제 스테이블코인



스테이블코인이란 무엇인가?

스테이블코인은 거래와 정산이 실시간으로 이뤄져 편리한 결제망으로 기능하고 송금이나 결제뿐 아니라, 가치 저장 수단으로서도 이미 확고한 입지를 구축하고 있다. 스테이블코인은 스테이블(안정적인; stable)이라는 이름에 담긴 의미처럼 가치 변동성을 최소화하도록 설계된 암호화폐다. 법정화폐나 특정 자산에 가치를 고정(페깅; pegging)한 구조를 가지며, 대표적인 예로 USDT와 USDC를 들 수 있다. 이들 스테이블코인은 중앙은행이 아니라 테더, 서클 같은 민간 기업이 발행한다는 점에서 전통적인 화폐와 구분된다.

스테이블코인들 중 시가총액 1위는 테더가 발행하는 USDT이며(전체 크립토 자산 기준으로도 비트코인, 이더리움에 이은 3위), 2위는 서클과 코인베이스가 공동 개발한 USDC다. 3위는 에테나의 USDe, 4위는 탈중앙화 스테이블코인 DAI, 5위는 페이팔이 발행하는 페이팔USD(PYUSD)가 차지하고 있다. 2026년 1월 현재 스테이블코인 전체 시가총액은 대략 3,000억~3,100억 달러 수준에서 형성되어 있다.

그런데 가치가 안정적이라면 한 개만 있어도 되는 것 아닌가? 세상에는 왜 이렇게 많은 스테이블코인이 존재할까? 그것은 무엇에, 어떻게, 누구 책임으로 신뢰를 만들어 가느냐에 따라 설계가 다르기 때문이다. 같이 1달러에 페깅되어 있어도 어떤 코인은 달러나 미국 국채로 담보하고, 어떤 코인은 온체인 담보를 잡고, 어떤 코인은 알고리즘과 토큰 이코노미로 버티려 한다. 또한 규제 환경, 발행 주체의 국가, 사용처(결제·송금·디파이·레버리지), 탈중앙화 수준, KYC(고객신원확인)·AML(자금세탁방지) 요구 사항 등에 따라 필요한 스테이블코인이 달라진다. 그래서 1달러라는 표시는 같지만 구조, 위험, 규제, 철학이 다른 여러 가지 스테이블코인이 공존한다.

세 종류의 스테이블코인

법정화폐 담보형(USDT, USDC, PYUSD): 스테이블코인의 종류는 크게 법정화폐 담보형, 암호화폐 담보형, 알고리즘형이 있다. 그중 가장 널리 사용되는 스테이블코인은 전통 금융기관과 유사한 방식으로 운영되는 법정화폐 담보형이다. 2014년 USDT, 2018년 USDC, 2023년 PYUSD가 대표적이다. 발행 구조는 고객이 테더·서클·페이팔 등 발행사에 달러(또는 동등한 가치의 법정화폐)를 예치하면, 발행사는 그 금액과 일대일 비율로 스테이블코인을 발행해서 고객에게 지급한다. 고객은 발행된 토큰을 거래소 입출금, 디파이 투자, 결제 등에 활용한다. 발행사는 예치된 달러를 현금, 단기 미국 국채, MMF(머니마켓펀드), 금 등 비교적 안전한 자산으로 운용한다. 이 과정에서 발생하는 이자 수익이 발행사의 핵심 비즈니스 모델이다. 추가 수익원은 여러 블록체인 네트워크와의 통합, 거래소·결제 업체·핀테크 기업과의 파트너십, 기관·기업 대상 커스터디 및 결제 솔루션 제공 등이 있다.

암호화폐 담보형(DAI): 대표적인 예로 메이커다오의 DAI가 있다. 이는 알고리즘과 온체인 담보가 결합한 형태의 스테이블코인이다. 발행 방식은 사용자가 스마트 컨트랙트에 이더리움(ETH), LST(Liquid Staking Token), USDC, RWA 등을 담보로 예치한다. 예치된 자산 가치가 일정 담보 비율(예: 150%)을 충족할 경우, 그 범위 내에서 DAI를 대출받을 수 있다. 이 구조 때문에 DAI는 초과 담보 모델이다. 포지션 관리와 안정성 유지를 위해, 담보자산 가격이 하락하여 비율이 기준 이하로 떨어지면 시스템은 자동으로 담보를 청산해서 DAI를 상환한다. 이 강제 청산 메커니즘이 DAI의 1달러 페깅을 유지하는 핵심 장치다. 온체인에서 누구나 담보 현황과 청산 내역, 시스템 운영 상태를 투명하게 검증할 수 있다는 것은 큰 장점이다. 그러나 시장 변동성이 커질 경우 대량 청산이 발생해 변동성이 확대되는 위험도 존재한다.

알고리즘형(fUSD, UST 등): 알고리즘형 스테이블코인은 실물 담보 없이, 토큰 경제 모델과 알고리즘만으로 1달러 가치를 유지하겠다는 시도에서 출발하였다. 별도의 은행 계좌나 국채 담보 없이 프로토콜 토큰과 스테이블코인 간 스왑 구조, 인센티브 설계, 차익 거래 메커니즘 등을 이용해 페깅을 유지하려 한다. 평상시에는 자본 효율성과 높은 수익성을 강조하지만, 시장 스트레스 상황에서는 구조적 취약성이 드러난다. 가장 큰 문제는 극단 상황에서 ‘마지막 담보’가 존재하지 않는다는 점이다. 담보형 스테이블코인은 자산을 매각(또는 청산)해서라도 버틸 여력이 있지만, 알고리즘형은 신뢰가 붕괴하는 순간 순식간에 붕괴할 위험이 있다.

fUSD는 거래 내역, 송금인/수취인의 주소, 거래 금액 등이 블록체인상에 공개되지 않는 다크 스테이블코인으로, 중심 스테이블코인이다. 완전한 무담보 알고리즘 스테이블코인이라기보다는, 담보와 알고리즘적 메커니즘으로 공급량과 페깅을 조정하는 하이브리드 알고리즘 스테이블코인에 가깝다. 일반 스테이블코인 대비 익명성과 프라이버시는 강화되지만, 투명성 부족에 따른 신뢰 저하라는 단점도 함께 나타난다. 극단적인 시장 변동 시에는 담보와 메커니즘 모두 한계가 드러나기에 ‘신뢰 붕괴 → 페깅 붕괴’로 이어질 수 있는 구조적 리스크가 존재한다.

대표적 디페깅 사례, 테라-루나 사태: 알고리즘형 스테이블코인의 취약성을 극명하게 보여 준 사례가 바로 테라UST(UST)-루나(LUNA) 사태다. UST는 언제든지 1UST를 1달러 상당의 LUNA로 교환할 수 있는 구조를 기반으로 설계되었다. 이론적으로는 차익 거래를 통해 1달러 페깅이 유지될 것처럼 보였다. UST가 디파이 프로토콜, 특히 앵커에 예치되며 연 20퍼센트대의 비정상적으로 높은 이자를 미끼로 거대한 자금이 몰렸다. 그러나 이 이자는 지속 가능한 실수익이 아닌 보조금 성격이었다. 이후 대규모 자금이 UST를 일시에 처분하면서 페깅이 흔들리기 시작했고, 가격이 1달러 아래로 떨어지자 차익 거래 메커니즘이 작동하며 LUNA가 대량 발행되었다. 그 결과 ‘LUNA 가격 폭락 → 담보 신뢰 붕괴 → UST 신뢰 상실’이라는 악순환으로 이어졌고, 결국 UST는 스테이블코인 기능을 완전히 상실하였다.

UST 사태 이후 시장은 빠르게 현실적인 방향으로 재편되었다. 법정화폐 담보형이 결제·송금·거래의 메인 인프라 역할을 담당하고, 암호화폐 담보형이 디파이·레버리지·웹3 네이티브 수요를 충족하며, 순수 알고리즘형 모델은 점점 사라지고, RWA 기반 담보나 하이브리드 구조가 3대세로 자리 잡고 있다.

결국 ‘1달러’라는 페깅 값을 지니고 있어도 누가, 무엇으로, 어떤 방식으로, 어떤 규제·철학 아래에서 이를 보증하느냐에 따라 다른 자산이 된다. 또한 코인의 특성상 주식처럼 모든 거래소에서 동일 가격으로 거래되는 것이 아니라, 거래소의 유동성 등 다양한 상황에 따라 일대일 가치로 24시간 유지되지 않을 수 있다. 이에 따라 일시적 혹은 영구적인 디페깅(depegging)이 발생할 수 있다.

스테이블코인의 현재

2세대 스테이블코인: 스테이블코인은 달러를 온체인에 옮겨 놓은 토큰(USDT, USDC 등)에서 출발했지만, 시간이 지나면서 구조·역할·사용처가 다변화되었다. 2세대부터는 1달러 가치 유지를 넘어 체인·프로토콜·토큰 경제와 밀접하게 엮이며 자체 생태계 주도권 확보와 수익 분배를 목표로 진화했다.

자체 스테이블코인 도입 배경: 외부 발행사(테더, 서클 등) 의존도를 낮추어 규제나 상폐 리스크에서 벗어나고, 체인·프로토콜이 스스로 온체인 통화 정책을 운용하기 위해 자체 발행(mUSD, USD1, USDf 등)에 나섰다.

이자형 스테이블코인의 등장: 2024년 이후 급부상하고 있는 것은 스테이블코인 자체에 수익을 내장한 ‘이자형 스테이블코인’이다. 발행사가 리저브(담보 자산)의 이자를 독점하던 1세대와 달리, 2세대는 리베이스나 별도 이자 토큰 지급을 통해 사용자에게 MMF·단기채·운용 수익을 공유하는 구조를 취해 사용자는 단순히 온체인 달러를 들고 있는 것이 아니라, 온체인MMF·단기채권·예금에 투자하는 것과 유사한 포지션을 갖게 된다. 이자형 스테이블코인의 가장 상징적인 프로젝트가 바로 에테나(Ethena)의 USDe다.

에테나(Ethena) USDe 사례

- 운용 방식: 크립토 현물 매수(롱)와 CEX 무기한 선물 매도(숏)를 결합한 델타 중립 합성 달러 모델이다.- 보안 및 수익: 오프익스체인지 커스터디로 거래소 파산 리스크를 줄이며, 스테이킹 보상과 선물 펀딩비 등의 수익을 sUSDe 보유자에게 분배한다.- 리스크: 파생상품 유동성, 펀딩비 역전, 거래소 위험 등 법정화폐 담보형보다 구조적인 리스크가 복잡하다.

결국 2세대 스테이블코인은 단순 결제 수단을 넘어서 ‘1달러 페그 + 이자 수익 + 파생상품·전략 결합’이라는 특징을 통해 단순 결제용 디지털 달러를 넘어 온체인MMF·단기채·채권형 자산을 대체하는 투자형 달러 자산의 성격을 갖는다.



2장 스테이블코인의 유년기: 스테이블코인이 자라난 토양, 디파이



디파이와 스테이블코인은 어디에서 만났을까?

은행 없는 은행, 디파이: 사람이 태어나서 제일 먼저 만나는 금융기관은 보통 은행이었다. 통장을 만들고, 체크카드를 발급받고, 부모님이 넣어 준 용돈이 찍힌 계좌를 바라보며 ‘아, 이게 내 돈이구나’ 하고 느꼈다. 이 모든 과정에서 당연한 전제는 하나였다. “돈은 은행 안에 있다.” 은행이 계좌를 열어주지 않으면, 우리는 그 시스템 안으로 들어갈 수 없었다.

디파이(DeFi, Decentralized Finance)는 이 전제를 정면에서 뒤집으려는 시도였다. 이름 그대로 디파이는 ‘탈중앙화 금융’, ‘중앙이 없는 금융’을 의미하였다. 여기서 말하는 중앙은 은행, 증권사, 카드사, 결제망을 통제하던 기관 전체를 가리켰다. 기존 금융에서는 이 기관들이 계좌 개설, 잔고 기록, 이자 지급, 대출 심사, 송금 승인 등 거의 모든 일을 독점하였다. 반면 디파이는 이 역할의 상당 부분을 ‘스마트 컨트랙트(Smart Contract)’라는 프로그램에 넘겨 버렸다. “은행 창구 직원 대신 코드를 세운다”라는 발상에서 출발한 셈이었다.

스마트 컨트랙트는 말 그대로 조건이 코딩된 계약이었다. “만약 A가 1이더리움(ETH)를 보내면, B에게 100USDC를 보낸다”처럼 단순한 규칙부터 “담보 비율이 120퍼센트 아래로 떨어지면 자동으로 청산한다” 같은 조금 더 복잡한 규칙까지 모두 코드에 박아 두었다. 이 코드는 이더리움 같은 퍼블릭 블록체인에 올라가고, 누구나 읽을 수 있고, 마음대로 바꿀 수 없었다. 디파이의 핵심은 바로 여기 있었다. 은행 내부 시스템처럼 보이지 않는 곳에서 돌아가는 코드가 아니라, 누구나 검증할 수 있는 코드 위에서 금융이 돌아가도록 만든 것이었다.

디파이가 기존 금융과 다른 점은 “무슨 일을 하느냐”가 아니라 “누가 어떻게 운영하느냐”에 더 가까웠다. 디파이는 은행 건물도, 창구 직원도, 점장도 없었다. 사용자는 은행 계좌 대신 지갑 주소를 갖고, 공인인증서 대신 개인키(Private Key)를 지키는 일을 맡았다. 그 외의 회계와 정산, 잔고 관리, 규칙 적용은 블록체인과 스마트 컨트랙트가 알아서 처리하였다.

이 구조는 접근성 측면에서 큰 차이를 만들어냈다. 은행 계좌 개설을 위해 신분증을 들고 지점에 찾아갈 필요도, 특정 국가의 시민이어야 할 필요도 없었다. 인터넷만 연결되어 있다면, 어느 나라에 사는 누구라도 지갑을 만들고 디파이 프로토콜에 접속하여 예금·대출·거래에 참여할 수 있었다. 반대로 말하면 “어디 은행 고객이냐”보다 “어떤 지갑을 쓰느냐”가 더 중요해지는 세계가 열린 것이었다.

TVL, 유동성, 그리고 스테이블코인의 비중: 디파이의 덩치를 이야기할 때 사용하는 TVL(Total Value Locked; 총예치금)은 예치·담보·유동성 풀에 들어간 자산을 달러 기준으로 합산한 숫자로, 은행에 비유하면 “이 은행에 몇조 원이 묶여 있느냐”를 보는 지표였다. 2020년 전후 디파이 TVL은 몇억에서 몇십억 달러 수준의 실험장에 가까웠지만, 이더리움(ETH) 기반 디파이와 다른 체인의 프로토콜이 성장하며 한때 2,000억 달러를 넘어서는 등 버블과 조정을 반복했다. 그 과정에서 TVL 안에서 스테이블코인이 차지하는 비중이 점점 커졌다. 초기 디파이의 담보는 주로 ETH 같은 변동성 자산이었지만, 시장이 출렁일 때마다 시스템 전체가 흔들리는 문제가 생기면서 스테이블코인이 등장했다.

스테이블코인은 디파이 안에서 세 가지 역할을 맡았다. 첫째는 예치 자산으로, 시장이 불안할 때 USDC·USDT·DAI를 예치해 이자만 챙기는 은행예금 같은 심리였다. 둘째는 대출 통화로, 담보는 ETH로 맡기더라도 실제로 빌리는 것은 안정적인 스테이블코인이었다. 셋째는 유동성 풀의 기준 축으로, ‘BTC/USDT’, ‘ETH/USDC’처럼 스테이블코인이 온체인의 기준 가격 단위로 기능하기 시작했다.

이렇게 스테이블코인 비중이 커지면서 디파이는 “변동성 자산끼리의 실험장”에서 “달러 가치에 고정된 자산을 중심으로 전략을 설계하는 시장”으로 성격이 바뀌었다. TVL 증가는 곧 스테이블코인과 담보자산 규모의 증가를 의미했고, 디파이의 성장은 스테이블코인의 성장과 자연스럽게 연결되었다. 만약 스테이블코인이 없었다면 레버리지 구조는 훨씬 불안정했을 것이고, 청산 사태도 더 자주 발생했을 것이다.

디파이와 스테이블코인의 상관관계: 디파이 안에서 스테이블코인은 ‘손님’이 아니라 거의 ‘가족’ 같은 동거인으로 자리 잡았다. 예치 자산, 대출 자산, 유동성 풀, 파생상품 증거금 등 거의 모든 층위에 스테이블코인이 끼어 있었다. 가장 눈에 띄는 자리는 담보와 예금이었다. 사용자는 시장이 불안하면 스테이블코인으로 갈아타 예금 통장처럼 이자를 받았고, 반대로 레버리지를 쓰고 싶은 사용자는 이더리움 같은 자산을 담보로 맡기고 대출 통화로 스테이블코인을 선택했다. 이렇게 되면 담보는 출렁여도 빌린 자산의 단위는 달러와 비슷하게 유지되어 리스크 관리가 편했다.

다음은 유동성 풀이었다. ‘ETH/USDC’, ‘BTC/USDT’ 같은 페어가 늘어나며 스테이블코인은 온체인에서 실시간 환율을 확인하는 기준 가격 단위 역할을 했다. 파생상품과 레버리지 구조에서도 증거금과 정산 단위는 대부분 스테이블코인으로 설정되었다. 변동성 자산으로 증거금을 잡으면 시장이 출렁일 때 증거금 가치까지 흔들리지만, 스테이블코인으로 잡으면 손익 계산이 직관적이고 관리가 수월했기 때문이다. 또한 자산이 움직이는 경로를 보면 거의 항상 중간에 스테이블코인이 끼어 있었다. 마치 지하철 노선도에서 거의 모든 노선이 한 번쯤 지나가는 환승역처럼, 디파이의 유동성은 ‘코인 ↔ 스테이블코인’ 왕복이 반복되는 구조였다.

정리하면, 디파이는 스테이블코인에게 예금·대출·거래·파생상품 등 다양한 사용처를 제공했고, 스테이블코인은 디파이에게 안정적인 단위와 유동성, 전략 설계의 기반을 제공했다. 이 둘은 처음부터 서로를 위해 설계된 것은 아니었지만, 시간이 지나며 서로의 빈자리를 채워 준 동거인이 되었다.



3장 청소년기를 맞은 스테이블코인: 거래소라는 중앙 무대에 진출하다



디파이에서 거래소로, 실험실을 벗어난 화폐