예고된 버블

예고된 버블



주닝 지음

프롬북스 / 2016년 4월 / 387쪽 / 16,000원



중국 초유의 디폴트 사태



2014년 1월, 중청신탁회사가 발행한 신탁상품이 부도 위기에 몰렸다. 1월 31일이 만기인 이 금융상품은, 한때 잘나가던 석탄회사 산시전푸에너지 룹의 대출 채권을 기초로 발행됐으나 극심한 자금난 때문에 투자수익은커녕 원금상환도 불투명한 상태였다. 투자자들은 중청신탁회사가 “자사는 해당 금융상품의 판매 통로일 뿐”이라고 주장한 부분에 특히 주목했다. 이 상품의 보유자이면서 보증사이기도 한 중국공상은행은 이 상품의 원금과 이자상환은 자사의 책임이 아니며 이 부분에 대해 어떠한 책임도 지지 않겠다는 뜻을 분명히 밝혔다. 그러나 서구사회와 달리 중국은 예상 외로 평온한 듯했다. 중국인들이 디폴트에 대해 이처럼 침착한 반응을 보이는 이유가 무엇인지 알려면 이번 디폴트 위기만이 아니라, 중국의 경제 및 금융체계 전반에 대해 제대로 이해해야 한다.

신탁상품안내서와 판매계약서에 관련 당사자의 상대적 책임 부분이 상세히 명시된 것과는 별개로, 이 상품의 양 당사자가 보인 태도는 중국의 그림자금융계(투자은행, 헤지펀드, 사모펀드 등과 같이 은행과 비슷한 역할을 하지만 중앙은행의 감독과 규제를 받지 않는 금융기관 혹은 그러한 기관에서 제공하는 금융상품) 전체에 흥미로운 선례를 남겼다. 그림자금융에는 고수익 신탁상품을 비롯하여 최근 몇 년 동안 급성장한 자산관리상품이 포함된다. 사실 중소기업대출은 물론이고 중증 생산력과잉 상태에 놓인 기업, 과도한 부채를 진 지방정부, 지방정부의 자금조달원 역할을 하는 지방정부 융자플랫폼 등에 대한 투자의 상당 부분을 이들 그림자금융권이 떠맡고 있었다.

중청신탁회사와 중국공상은행은 고객들에게 산시전푸 관련 채권을 판매하면서 연 9.5~11.5%의 수익을 약속했고, 연간 최고 12~18%의 고수익을 내는데 안전하기까지 하다는 인식이 퍼지면서 이 상품은 큰 인기를 끌었다. 여기에 투자한 사람들은 상품안내서에 원금이 보장되지 않는다는 조항이 명시돼 있는데도 별로 개의치 않았다. 왜냐하면 상품발행 및 판매에 관여한 신탁회사와 관련 은행들은 자사의 평판이나 명성에 흠집이 생기는 것을 우려하니, 어떻게든 그 상품의 안전을 보장하리라고 믿어버렸기 때문이다. 이와 같은 ‘암묵적 보증에 대한 기대’는 이미 중국경제 전반에 팽배해 있다. 부동산투자자나 주식투자자들도 사회 안정을 최우선하는 정부가 시위나 소요사태를 피하기 위해서라도 디폴트와 같은 위기에 닥쳤을 때 손 놓고 구경만 하고 있을 리는 없다고 생각한다.

실수가 허용된다(그림자금융의 문제)



그림자금융의 근원: 중국 그림자금융권의 규모는 2007~2008년 세계금융위기 이전의 미국 그림자금융권을 능가할 뿐 아니라, 국제사회의 우려를 낳을 정도로 그 성장속도 또한 엄청나게 빠르다. 그림자금융권이 이렇게 급성장한 이유로는 다음과 같은 3가지를 들 수 있다. ① 금융억압과 실물경제의 자금 가뭄(특히 2009년 4조 위안 경기자극 프로젝트 이후) - 경제가 급성장하는 시기에는 기업 간에 자금조달경쟁이 치열해진다. 이러한 경제 환경에서 국가경제의 중심축 역할을 하는 은행은 가능한 한 대출을 많이 해줘야 하는 입장이 된다. 그러나 중국의 중앙은행(인민은행)과 은행업감독관리위원회는 인플레이션 조절과 금융안정을 위해 은행의 연간 신용증가한도를 정해놓았다. 결국 은행과 기업 모두 당국의 엄격한 규제 하에서는 비은행권 금융기관과 기타 금융수단을 통해 신용수요를 충족시킬 수밖에 없다는 결론에 이르렀고, 그래서 그림자금융이 급증하게 되었다. ② 자본적정성 요건 - 은행이 당국의 규제요건을 피해 ‘차익거래’로 수입을 올리려 한 것 또한 신탁회사의 급성장을 비롯하여 기타 비은행권 금융기관과 은행 간 협력관계 형성의 또 다른 동기요소로 작용했다. ③ 예대율 - 예금금리와 대출금리의 차이가 커지자 거의 모든 은행이 대출을 늘려 더 많은 수익을 창출하려 했다. 그러다보니 은행들 모두가 예대율 기준에 걸릴 때까지 대출을 해주는 수준에 이르렀다. 그러다가 이 예대율 계약을 피하는 가장 쉬운 방법은 그림자금융을 통한 부외대출이라는 사실을 알게 됐다.

간과할 수 없는 위험: 누가 뭐래도 그림자금융의 핵심은 은행이 제공하는 암묵적 보증이다. 이것이야말로 그림자금융의 최대 장점이자 지난 몇 년 동안 중국의 그림자금융이 급성장할 수 있었던 가장 큰 이유다. 그림자금융의 규모가 커지고 그 체계가 복잡해지자 감동당국은 국가경제 전체와 전통적 금융권에 대재앙이 닥치는 것을 막고자 금융개혁을 추진하는 일에 매달렸다. 정부는 당면 문제해결을 통해 점진적 경제성장을 도모하는 쪽을 선택하려 할 것이다. 부동산경기 과열에 따른 문제를 완화할 ‘세제개혁’을 포함하여 거의 전(全) 경제 부문에 걸쳐 생산력과잉 사태를 유발한 무모한 ‘GDP 경쟁 종식’ 등 다른 경제 부문에서의 개혁 노력도 그림자금융의 몸집을 줄이는 데 도움이 될 것이다. 그런데 이러한 개혁의 핵심은 그동안 그림자금융을 떠받치고 있던 암묵적 보증을 단계적으로 철폐하겠다는 의지를 정부가 충분히 전달할 수 있느냐다. 투자자들이 정부의 암묵적 보증을 믿고 신용 디폴트나 파산 위협에 여전히 둔감하다면, 위험과 수익 간의 상충 관계가 왜곡되는 일이 계속될 것이다. 다시 말해 진정한 의미의 디폴트 사태가 나타나지 않는다면 중국 금융시장은 지금과 같은 광범위하고 심각하게 왜곡된 수익과 위험 간의 관계가 지속될 것이다.

절대 손해를 보지 않는 부동산투자(주택시장의 문제)



기대감과 투기: 중국에서 주택수요가 꾸준했던 이유는 가격상승에 대한 기대감이 컸기 때문이다. 세계최대인구, 상대적으로 낮은 주택가격, 상대적으로 높은 지역적 인구편중도 덕분에 중국에서 부동산은 가장 수익성 있는 투자대상이었다. 그러나 급속한 도시화, 주택공급과잉, 급속한 고령화 때문에 지금의 수요가 그간의 주장만큼 합당한 것인지, 또 이러한 추세가 계속될지에 대한 의문이 불거지고 있다.

흔들림 없는 투자수요?: 중국인들이 아파트를 구입하는 목적은 크게 2가지인데 그것이 주택에 대한 수요를 뒷받침한다. 첫 번째 목적은 거주하기 위해서다. 두 번째 목적은 돈을 벌기 위해서다. 요즘의 중국은 두 번째 목적이 첫 번째 목적을 압도하는 것 같다. 주거가 목적인 사람들이 창출한 아파트수요를 1차수요라고 하자. 이러한 수요는 매우 안정적이라 할 수 있다. 정부의 규제정책도 이러한 1차 수요와 그 가격 상승에 대해서는 정부가 어떤 규제정책을 내놓아도 효과가 제한적일 수밖에 없다. 반면 투자 혹은 투기 목적의 수요는 정부의 규제 정책으로 수요 감소와 가격 하락을 유도할 수 있다.

정부의 보증: 부동산규제정책의 일부를 재고해야 할 필요가 있을 때 정부는 각종 규제법망에 뚫린 구멍을 의도적으로 모른 체하는 경우도 있다. 중국정부는 지난 10년 동안 부동산시장을 규제할 것이냐 말 것이냐를 결정하면서 매번 똑같은 딜레마에 빠졌었다. 2005년, 2007년, 2012년에 정부가 부동산시장 과열 문제에 칼을 들이댔을 당시 처음에는 아주 야심차게 여러 가지 규제책을 내놓았다. 그러나 결국에는 경제성장과 사회 안정을 요구하는 목소리에 매번 무릎을 꿇었다. 주택가격하락을 위해 노력하는 듯 하다가 나중에는 슬그머니 꼬리를 내리는 일이 반복되자 주택시장은 절대로 하락하지 않는다는 사실을 정부가 은연중에 보증하면서 이에 대한 헛된 믿음만 키운 꼴이 됐다.

주택을 구입한 사람들이 구입 직후 부동산가격이 하락할 기미를 느끼고 항의하는 사태가 벌어질 때마다, 구매자들을 안심시키고자 정부가 나서서 업자들에게 가격하락은 없다는 약속을 하라고 주문했다. 그러면 업자들은 반대로 주택가격이 상승하여 구매자들이 크게 이득을 봤을 때 그 이익금을 내놓으라고 주장한 적이 있느냐며 왜 업자들만 그런 부담을 져야 하냐고 볼멘소리를 내곤 했다. 본질적으로 정부의 이러한 보증은 미국의 국책 모기지(주택담보대출)업체인 패니메이와 프레디맥의 주택금융보증과 크게 다르지 않다. 이는 ‘아메리칸 드림’을 기치로 모든 사람이 주택을 보유할 수 있게 하겠다는 원대한 계획의 일환이었다. 미국정부와 이들 기관의 암묵적 보증이 직접적인 원인이 되어 2000년대 초에 부동산투자 열풍이 불다가 2000년대 말에 결국 그 거품이 꺼져버렸다.

추세 변화의 동력: 투자자로 하여금 주택가격이 계속해서 상승하리라는 비현실적인 기대감을 버리게 하려면 정부가 무엇을 어떻게 해야 하는가? 무엇보다도 GDP 지향적 자세부터 버려야 한다. 투자자와 투기자에게 앞으로 정부가 부동산가격상승을 보증하는 일은 없으리라는 점을 이해시키려면 먼저 정부가 더 이상 고성장 전략을 추진하지 않겠다는 약속부터 해야 한다. 더불어 재정개혁추진과 적절한 재산세부과 정책 또한 부동산 부문의 다양한 문제를 해결하는 데 도움이 될 것이다. 중앙정부와 지방정부 간에 재정수입 배분과 책임을 재조정하는 것도 개혁의 한 부분이다. 이렇게 하면 지방정부도 토지매각수입 증대를 위해 부동산가격상승을 부채질하는 일을 자제하게 될 것이다.

마지막으로 부동산 정보등록 및 공개시스템을 투명하게 해야 한다. 최근에 중국정부가 추진한 반(反)부패정책 역시 주택가격을 억제하는 데 효과가 있었다. 특히 고소득층을 겨냥한 고급주택시장에서 가격을 억제하는 데 효과가 있었다. 그렇다고는 해도 재산세부과를 개시하고 양도소득세를 더 효과적으로 징수하려면 더 투명하고 더 정확한 부동산 등록 및 정보공개 체계가 갖춰져야 한다. 부패 관련 정보가 투명하게 공개되면 앞으로 정부관료가 주택의 형태로 뇌물을 받을 기회도 줄어들 것이고, 엄청난 규모의 그림자금융 수요를 창출할지도 모를 법망의 구멍도 어느 정도는 메워질 것이다.

위험 요소를 무시하고 있는 주식시장



중국을 겨냥한 공매도?: 2011년에 머디워터스의 카슨 블록은 토론토 증시 상장사인 시노포리스트가 ‘수십억 달러 규모의 폰지 사기’를 저질렀다는 의혹을 제기하여 일약 세계적인 유명인사로 떠올랐다. 블록의 이 조사보고서가 발표된 이후 시노포리스트의 주가는 80%나 폭락했다. 나스닥에 상장한 몇몇 기업도 이와 비슷한 일을 겪었고, 머디워터스와 같은 일부 리서치사와 자산관리사는 이들 중국 상장사 주식에 대한 공매도 포지션을 늘리기 시작했다. 나스닥 상장사 주식에 대한 공매도가 이어지자 중국 내에서 큰 논란이 빚어졌다. 어떤 비평가들은 이러한 ‘치졸한’ 행위는 처음부터 중국을 겨냥한 것으로서 공매도라는 도구를 통해 중국기업과 중국경제 전체를 위협하고 있다고 주장하기도 했다. 이러한 사례에서 볼 수 있듯이 대다수 중국인과 투자자들은 공매도 관행에 익숙하지 않다.

공매도 경험 부족: 공매도와 공매도자에 대해 곱지 않은 시선을 보내는 곳이 중국만은 아니다. 전 세계적으로 증시감독당국은 시장안정을 위협할 소지가 있다는 이유로 공매도 비중이 지나치게 높아지는 것을 우려하고 있다. 그러나 필자가 예일대학 동료와 함께 진행한 연구 결과 이러한 우려를 뒷받침할 만한 증거는 별로 없었다. 오히려 공매도를 금지하는 것은 상장사의 재무 상태에 대한 일부 정보(특히 부정적인 정보)가 시장에 노출되는 것을 차단하는 결과가 된다. 특정 주식에 대해 긍정적인 정보를 가진 투자자가 그 주식을 사들여 주가를 올리는 것에 문제를 제기한 사람이 있었는가! 이것은 괜찮다고 하면서 부정적인 정보를 가진 투자자가 공매도를 통해 주가를 끌어내리는 것은 잘못됐다고 하는 것이 과연 정당한 태도일까? 시장이 존재하는 한 가격변동은 늘 있는 법이다. 어떤 거래에서든 이익을 보는 쪽이 있으면 손해를 보는 쪽도 있다. 그러므로 정부는 섣불리 개입하지 말고 한 걸음 물러나서 시장이 어느 편 투자자의 손을 들어주든 개의치 말고 그냥 지켜봐야 한다.

증감위는 주식시장개혁이라는 시급한 과제를 앞에 두고도 시장상승에 대한 강박에 가까운 압박감에서 해어나지 못하고 있다. 그 결과 서구 주식투자자들이 ‘그린스펀 풋(시장침체를 막고자 계속해서 유동성을 공급했던 그린스펀의 정책을 빗댄 말로서 위기가 발생할 때 정부가 나서서 구제해주리라는 믿음이 여기서 비롯됨)’을 맹신했듯이 중국 투자자들은 ‘CSRC(증감위)풋’을 굳게 믿게 됐다. 중국 투자자들은 주가가 크게 폭락하는 것을 정부가 모른 체하지 않을 것이라고 굳게 믿는다. 사회 안정을 우선시하는 정부가 이 안정을 위태롭게 할 시장하락을 그대로 보아 넘기지는 않을 것이라고 여기기 때문이다. 사실 투자자들이 정부의 암묵적 보증을 믿고 주식 시장을 떠나지 않은 것도 있다.

감속성장 시대의 ‘신창타이’



중국은 수십 년 동안 경이적인 고속성장을 이룩하면서 이제 세계경제에서 큰 비중을 차지하는 경제대국이 됐는데, 중국의 경제성장은 세계경제 구조의 기본 틀과 수요체계에 근본적인 변화를 일으켰으며, 그 성장의 흔적과 영향력이 전 세계에 두루 미치고 있다. 중국 경제에 관한 한 그 성장의 ‘속도’와 ‘규모’에 대해 이제 더는 트집 잡을 부분은 없다고 본다. 문제는 성장의 속도가 아니라 질이다.

시간이 갈수록 성장둔화가 점점 두드러지고 있기 때문이다. 물론 지난 10년간 눈부신 경제성장을 이룩하는 중에도 성장둔화를 우려한 사람들이 없지 않았다. 그러나 그때마다 중국경제는 계속해서 성장에 박차를 가하면서 이러한 우려를 불식시켰었다. 전 세계를 끙끙 앓게 했던 세계금융위기 직후에도 중국은 대대적인 경기부양책을 통해 연간 10%의 성장률을 기록하며 다시 한 번 세상 사람들을 깜짝 놀라게 했다. 그러나 2009~2010년의 경기부양책 자체가 전례가 없을 정도의 대규모 정책이었기 때문에 이러한 정책을 바탕으로 이룩한 경제성장을 미래 예측하는 기준으로 삼는 것은 곤란하다.

오히려 2009~2010년의 경기부양책이 엄청난 효과를 냈다는 바로 그 이유 때문에 정부는 앞으로 어떤 부양책을 써도 이와 같은 정도의 효과를 보기는 어려울 것이다. 요컨대 이제 중국은 연 10%의 성장률을 기록하던 때로 돌아갈 수는 없을 것이다. 그러므로 중국도 성장둔화라는 기정사실 앞에서 이제는 속도에 맞춰져 있던 초점을 옮겨, 어떻게 하면 꾸준히 그리고 균형 있게 성장할 수 있는지 그 방법을 찾는 것이 중요하다. 일단 주요성장동력으로 일컬어지는 수출, 소비, 투자 등 3가지 요소가 지난 수십 년 동안 중국의 경제성장과 어떤 관계로 엮였는지를 살펴보자.

수출경쟁력의 상실: 20년 전에는 수출이 중국경제성장의 핵심동력이었다. 그러나 그 이후에는 ‘투자’가 경제성장을 이끌면서 수출은 두 번째로 밀려나게 됐다. 2009년 8월 이후 큰 낙폭을 보인 수출 감소세는 중국경제의 성장 전망을 어둡게 함은 물론이고, 세계 경기회복에도 어두운 그림자를 드리웠다. 중국을 ‘세계의 공장’으로 만든 일등 공신은 ‘값싼 인건비’였다. 그런데 지금은 다른 국가의 인건비가 중국보다 훨씬 낮다. 2020년에 중국 국민의 1인당 소득이 2배로 증가하여 1만 위안을 넘어서게 된다면 값싼 인건비를 바탕으로 한 수출경쟁력은 결국 완전히 사라지고 말 것이다. 인건비 증가와 고령화 외에 젊은 세대의 태도변화도 중요한 변수다.

지난 10년 동안 ‘밀레니엄세대(1980년대부터 2000년대에 태어난 신세대)’라 불리는 젊은 층은 부모세대처럼 그야말로 ‘죽을 듯이’ 열심히 일하는 데는 관심이 없다. 그보다는 개인의 꿈을 실현하는 데 더 관심이 있다. 그러다 보니 중국의 노동인구는 더 줄어들고, 그 결과 인건비 수준은 더욱 높아지게 됐다. 다국적 기업은 일찌감치 이러한 추세를 감지하고 생산 본거지를 중국에서 다른 국가로 옮기기 시작했다.

국내 소비력 부진: 수출부진이 계속된다면 국내소비 진작을 통해 경제를 활성화하는 수밖에 없다. 따라서 앞으로 중국경제성장의 열쇠는 소비증가에서 찾아야 할 것이다. 일부 자료에 의하면 중국의 가계소비가 연 8~9% 정도 증가하면 연 6~7%의 성장률을 유지할 수 있다고 한다. 이처럼 표면적으로는 중국의 소비력에 문제가 없어 보인다. 그런데 사실 지난 10년 동안 세계적인 관광지나 대도시에서 흔하게 볼 수 있던 풍경이 중국인 관광객의 ‘싹쓸이’ 쇼핑이었다. 중국에도 루이뷔통이나 프라다 매장이 많은데 굳이 외국까지 와서 그 제품을 사는 이유가 무엇인지 언뜻 이해가 안 될 수도 있다.