소수의 법칙

소수의 법칙

임성준, 조셉 H. 리 지음

지식노마드 / 2013년 4월 / 368쪽 / 16,000원





Chapter 1 하이에나를 위한 변명



보수적인 경영자는 어떻게 자기도 모르게 투기를 하게 되는가

수출입으로 먹고사는 나라여서 우리나라 기업들이 안고 있는 가장 흔한 금융 리스크를 꼽으라면 단연 외환이다. 필자들이 사업을 시작한 초기에 거래소에 상장된 전자 부품을 수출하는 중견 제조기업을 방문했을 때, 재무 총괄 임원과 이야기를 나눌 기회가 있었다. 필자가 “어떤 식으로 회사의 외환 리스크를 관리하고 있습니까?”라고 질문했더니, 그 임원은 “우리는 보수적으로 운용합니다.”라고 담담한 어조로 대답했다. “그럼 발생하는 달러 매출 채권의 모든 외환 리스크를 파생상품을 통해 제거하시나 보죠?”라고 되물었다. 그때 임원이 한 대답에 당황했던 일은 지금도 잊을 수가 없다. “아뇨. 아무것도 안 하는데요.”

기업이 외환 채권의 리스크에 대해 아무 일도 안 한다는 것은 사업의 손익을 미래의 불확실한 환율 변동에 그대로 맡겨두는 매우 투기적인 정책이 될 수 있다. 최근 환율의 급변동을 생각하면 더욱 그렇다. 매출과 이익에는 생산성을 높이고 원가를 낮추기 위한 임직원의 노고가 포함되어 있다. 그런데 환율의 예기치 않은 변화 한 방에 그동안의 노고 중 일부가 물거품처럼 사라질 수도 있는데, 아무것도 안 한다는 것이 과연 보수적 행동, 즉 안정성을 추구하는 행위가 될 수 있을까?

우리에게는 절대성의 대마왕 플라톤의 피가 흐른다

우리는 상대성보다 영원불면의 절대성을 소망한다. 절대성에 대한 인간의 갈망은 어제오늘의 일이 아니다. 고대 그리스의 철학자 플라톤은 내일 우연히 사고로 인해 사망할지 모르는 우리의 변덕스러운 일상은 참다운 실재가 아니라고 설파했다. 그는 참다운 실재를 이데아(Idea)라고 규정했다. 이데아는 감각적으로 지각되는 불완전한 사물, 혹은 현상에 대비되는 초감각적이고 원형이 되며 규범이 되는 이상적인 것이다. 절대성 철학의 대마왕인 플라톤은 아리스토텔레스를 제자로 두었으나, 스승과 제자가 언제나 의견이 일치했던 것은 아니다. 아리스토텔레스는 플라톤의 철학 체계를 많은 부분 수용하였지만, 약간 삐딱한 생각을 가지고 있었다. 플라톤은 참된 진리는 이데아 즉 관념의 세계에만 존재한다고 믿었지만, 아리스토텔레스는 관념 세계가 아닌 현실에서 발생하는 현상만을 보아도 그 진리를 파악할 수 있다고 생각했다.

금융시장에 나타난 플라톤의 후예들: 플라톤과 아리스토텔레스의 그림자는 증권 분석과 투자에까지 파고들어 와 있다. 증권사 애널리스트의 주요 업무인 기본적 분석은, 그때그때마다 변동하는 주식 가격은 현상에 불과하므로 본질을 알려면 그 주식 가격을 움직이는 원인이 되는 근본적 이유를 이해해야 한다는 생각에서 출발한다. 그래서 분기, 연 단위로 공시되는 재무제표와 더불어 언론에 등장하는 기업 관련 뉴스를 빼놓지 않고 몇 번이고 정독을 하며, PER나 PBR와 같은 재무지표의 추이를 주의 깊게 살피고 기업을 탐방한다. 이러한 과정을 통해 의미 있다고 생각하는 모든 정보를 수집한 후에 이 정보들을 DCF(Discounted Cash Flow) 모형에 적당히 집어넣어 내재가치라는 것을 계산한다.

이것이 증권가의 언어로는 목표 가격인데, 플라톤의 언어로는 본질적 가치쯤 될 것이다. 바람에 이리저리 흔들리는 현상은 때때로 본질과 멀어질 수 있지만, 어느 정도 시간이 지나면 반드시 본질에 수렴한다는 생각과 불균형은 언젠가 균형으로 수렴한다는 생각이 기본적 분석과 투자를 연결시키는 논리의 다리 역할을 한다. 이러한 연결 고리를 이용한 투자를 우리는 가치투자라고 부른다. 가치투자에서는 현재 주식 가격이 본질적 가치보다 높으면 고평가되어 있기 때문에 매도 추천이고, 낮다면 매수 추천이다. 실제로 이러한 투자 방법으로 대박을 친 사람들의 이야기를 종종 듣곤 한다. 우리나라 가치투자의 대표주자라 할 수 있는 펀드매니저 이채원이 그런 사례이다.

금융시장에 나타난 아리스토텔레스의 후예들

플라톤의 절대성 추구가 기본적 분석과 궤를 같이한다면, 아리스토텔레스 편에 서 있는 증권 분석 방법과 투자법이 바로 기술적 분석, 혹은 차트 분석이다. 기술적 분석은 증권사 애널리스트들보다 개인들에게 압도적으로 인기가 높다. 필자가 생각하기에 가장 큰 이유는 기술적 분석이 단기 매매에 보다 적합하기 때문인 것 같다. 개인들이 기술적 분석을 선호하는 또 다른 이유는 기본적 분석보다 쉽기 때문이다. 기본적 분석을 제대로 하려면 재무제표를 심도 있게 이해할 수 있는 회계 지식이 기본으로 필요하며, 분석 대상 기업의 사업 내용, 더 나아가서는 같은 업종에 속해 있는 경쟁자들에 대한 지식도 어느 정도 가지고 있어야 한다.

기술적 분석은 그 과도한 기계적 방법론 때문에 논리가 탄탄한 기본적 분석에 비해서 열등한 존재라는 취급을 받아온 것이 사실이다. 그러나 기계적인 속성의 바탕에 깔려 있는 근본정신을 생각해 본다면 필자는 기본적 분석보다 열등할 이유가 하나도 없다고 생각한다. 여기서 오해하지 말아야 할 것은 근본정신이 우아하다고 무조건 돈을 벌 수 있다는 뜻은 아니라는 점이다. 시중에 알려진 기술적 분석 방법을 그대로 사용한다면, 수익이 나지 않는 것은 물론이거니와 큰 손해를 볼 수도 있다. 매매는 다른 시장 참여자들과의 치열한 경쟁이다. 매매에 대한 경험과 지식이 부족할 때 학습용으로 기존의 방법을 연습하는 것은 본인의 노하우를 만들기 위한 중간 과정일 뿐이다. 자신의 경험이 녹아 있지 않은 뻔한 매매 방법으로는 수익은 언감생심이고 생존조차 보장받기 어렵다.

기업을 잘 아는 경영자가 투자에서 실패하는 이유: 투자와 사업은 잘못하면 내 돈이 없어지는 리스크 감수라는 관점에서는 동일하지만, 수익을 발생시키는 과정에서 차이점이 존재한다. 첫 번째는 투자 철회의 용이성이다. 라면 사업이 유망할 것 같아서 자본을 투입해서 라면 공장을 지었다면, 부도가 나는 상황을 제외하고는 웬만해서는 투자를 철회하기 어렵다. 그러나 순수 투자의 경우에는 사업보다는 투자를 철회하기가 쉽다. 두 번째로 사업은 투자 결정 이후에도 추가적인 노력이 필요하지만 투자는 다르다. 투자에서는 손실이 발생할 경우 할 수 있는 것이라곤 적절한 타이밍에서 매도를 하는 것 단 한 가지뿐이다. 따라서 사업은 수익 관리에 초점을 맞추고, 투자는 손실 관리에 초점을 맞추어야 한다. 사업 잘하는 사장들 중에 주식이나 부동산 투자를 했다가 낭패를 보는 분들이 있다. 이유야 여러 가지가 있겠지만, 근본적으로 투자도 사업하듯 수익 관리에만 치중했기 때문일 확률이 높다.



Chapter 2 인간은 겁쟁이 종족의 후예



우리 몸속에는 손실 회피 유전자가 산다

2002년 노벨 경제학상을 수상한 행동경제학의 창시자 대니얼 카너먼과 아모스 트버스키는 실험을 통해 정통경제학을 뿌리째 흔드는 근거들을 발견했고, 이를 바탕으로 새로운 이론을 정립하였다. 정통경제학과 행동경제학은 출발점, 즉 인간의 의사결정은 무엇을 기준으로 이루어지는가에 대한 가정에서부터 다르다. 답부터 이야기하자면 그 기준이 정통경제학은 리스크(불확실성)이고 행동경제학은 손실이다. 정통경제학의 실용성에 대한 의문은 일단 제쳐두고, 정통경제학이 단순한 사회 이론에서 벗어나 논리적으로 증명 가능한 엄밀함을 갖추기 시작한 것은 기대 효용 이론이 수학적으로 완벽하게 정의되고 나서부터다. 기대 효용 이론은 “인간의 합리성이 무엇인가, 어떻게 수학적으로 정의 내릴 수 있는가”에 대해서 이야기하고 있는데, 가장 핵심적인 가정은 “인간은 리스크 혹은 불확실성에 회피적이다.”라는 것이다. 쉽게 이야기해서 인간이 합리적이라면, 내일의 불확실한 1,000원보다 오늘의 내 손 안에 있는 1,000원을 더 선호해야 한다는 것이다.

P&G도 다르지 않았다 / 위험 회피인가 손실 회피인가: 김현실 씨가 지금 삼성전자 주식을 1,000만 원어치 매수하여 보유하고 있는데, 주가가 하락하여 평가 손실이 100만 원 발생했다고 하자. 그리고 미래에는 오직 두 가지 사건이 확률 5:5로 발생한다고 하자. 첫 번째 사건은 100만 원을 더 잃어 누적 평가 손실이 200만 원이 되는 경우이며, 두 번째 사건은 손실이 복구되어 다시 본전이 되는 경우이다. 이자 비용이 없다고 하면, 미래의 기대 손실은 -100만 원(-200만 원 X 1/2 － 0만 원 X 1/2)이 되어 현재와 마찬가지로 100만 원 손실이 된다. 그러나 위험 회피적 인간인 김현실 씨로서는 미래에 200만 원의 더 큰 손실이 발생할 수도 있다는 위험을 그대로 안고 가는 행위를 감행하기에는 너무나 큰 정신적 고통이 따른다. 따라서 그는 현재의 100만 원으로 손실을 확정 짓고 새출발을 하고 싶어 할 것이다. 이렇게 김현실 씨는 손절매의 달인이 되어 모든 투자자가 동경하는 냉철한 합리성의 화신이 된다.

그런데 현실은 정반대인 경우가 대부분이다. 평가 손실인 난 것을 확정 지어 손실을 실현하는 것은 이미 괴사한 팔을 절단할지 말지를 결정하는 것만큼이나 언제나 망설여지고 외면하고 싶은 문제이다. 따라서 조용히 방 안에 혼자 무릎 꿇고 앉아 하느님, 부처님에게 이번 한 번만 살려달라고 기도를 하거나 100년 장기 투자를 꿈꾸며 자식에게 물려줄 계획을 세운다.

이런 손실 회피 성향은 전문성이 없는 개인에게만 국한된 것이 아니다. 미국의 P&G 같은 대기업조차도 손절매를 안 하려고 버티다가 큰 손실을 입은 적이 있다. 1993년은 그린스펀 미 연방준비은행 의장이 지난 몇 년간 단기 이자율을 낮춤으로써 이자율이 4년 만에 10%대에서 3%대로 하락하고 있을 때였다. 과거에 높은 고정금리로 대출을 받은 P&G는 현재 이자율에 비해서 높은 이자 비용을 지불하는 것에 대해서 아깝다는 생각을 했고, 결국 투자은행인 뱅커스트러스트와 이자 비용을 절감할 수 있는 파생금융상품 계약을 체결하였다. 계약의 조건은 P&G가 뱅커스트러스트로부터 미리 지정된 고정금리 이자를 받고, 그 대가로 P&G는 뱅커스트러스트에게 변동금리 이자를 지급하는 것이었다.

만약 이자율이 추가적으로 하락한다면 P&G가 받는 고정금리 이자(수입)가 뱅커스트러스트에 주는 변동금리 이자(지출)보다 커지므로 P&G는 이익을 볼 것이며, 이 이익을 이용하여 기존 대출의 높은 고정금리 이자를 어느 정도 상쇄할 수 있을 것이다. 그러나 반대로 이자율이 예상과 달리 상승한다면 P&G는 손해를 보게 되는 구조로 설계되었다. 운명의 여신의 장난이었을까? 계약이 체결되고 몇 개월이 지나자 연방준비은행은 거짓말처럼 이자율을 올렸다. 하지만 P&G의 손실이 증가하기 시작했으나 회사 규모에 비해 큰 금액은 아니었다. 따라서 재수 없었다고 생각하고 반대 거래로 청산하고 나왔으면, 약간의 손실 실현으로 마무리 짓고 끝날 일이었다. 그러나 P&G도 보통의 인간처럼 손실을 혐오해 손실을 만회하기 위해 추가적인 계약을 통해 과감한 물타기를 감행했다. 하지만 이자율은 떨어질 기미가 보이지 않았고, 결국 계약에 의해 P&G는 1억 6천만 달러 손실을 실현할 수밖에 없었다.

인간은 고베 소의 운명을 비껴갈 수 있을까

필자는 맛있는 음식 먹는 것을 좋아한다. 기회가 된다면 마음껏 먹어보고 싶은 음식 가운데 한 가지가 고베 비프(Kobe beef)이다. 가격도 무지막지하게 비싸다. 가격이 비싼 이유는 그 품질 때문이기도 하지만, 소를 사육하는 데 많은 노력과 정성을 쏟기 때문이기도 하다. 사육이라는 단어보다는 양육이라는 말이 어울릴 정도로 소의 육체적, 정신적 웰빙에 신경을 쓰며 키운다. 일반 소들은 꿈도 못 꿀 널찍한 공간은 기본이고, 클래식 음악을 들려주고 주기적으로 마사지를 해주며, 잠든 소를 깨울 때도 스트레스를 주지 않기 위해 살살 흔들어 깨운다고 한다. 인간의 입장에서는 사육 과정에서의 모든 세심한 배려가 고베 소의 안녕을 위한 것이 아니라, 훌륭한 소고기를 생산하기 위한 치밀한 계획이다. 만약 고베 소를 학대하면 육질이 더 좋아진다는 사실이 밝혀진다면, 고베 소의 럭셔리 라이프는 그날로 끝날 것이다. 그러나 고베 소의 입장은 어떨까?

고베 소는 태어날 때부터 극진한 대접을 받는다. 태어난 지 1개월이 지나면 고베 소는 의아해할 것이다. 소 주제에 웬만한 인간보다 더 라이프스타일이 좋다는 것에 불안해질 수도 있을 것이다. 고베 소는 대개 25개월 전후에 도축된다. 그러니 2년 넘게 변함없이 이어지는 극진한 대접을 받는 고베 소는 시간이 흐를수록 극진한 대접이라는 과거 패턴이 점점 더 뚜렷해지면서, 자신의 럭셔리 라이프는 자연사할 때까지 계속될 것이라는 강한 확신을 갖게 된다. 2개월보다는 10개월이, 10개월보다는 20개월의 극진한 대접이 통계적으로 더 유효하지 않은가? 과거 데이터를 이용해 발견한 패턴을 근거로 미래를 예측한다면, 고베 소에게 도축의 확률은 ‘0’이어야 한다. 30년 동안 변함없이 상승하는 미국 주택 가격 그래프를 가지고 호황을 누리던 금융기관들은 고베 소의 인간 버전인 셈이다.

현실에서 대부분의 경우에 과거 경험은 미래 예측에 도움이 된다. 몇 년간 별 탈 없이 출근한 회사가 있다면, 특수한 경제위기 상황을 제외하고는 내일 또 출근할 확률이 매우 높다. 그러니 내일 출근에 대비해서 와이셔츠도 다려놓고 오늘 저녁에 너무 늦지 않게 잠드는 것은 합리적인 일이다. 그런데 문제는 인간의 생존에 직접적으로 위협을 가하는 결정적인 사건들은, 멋진 삶을 누리다 어느 날 갑자기 날벼락을 맞는 고베 소의 경우처럼 전혀 예측할 수 없는 곳에서 발생하는 경우가 많다. 그런 종류의 위기가 발생했을 때에는 과거의 패턴이 너무나 확실하기 때문에, 리스크를 본인이 감당하기 어려운 수준까지 키운 상태일 가능성이 많다. 테마주의 최고점에서 전 재산을 몰빵하고 하락할 때마다 돈을 빌려와 물타기하는 형국이 그런 극단적인 예이다.



Chapter 3 유일하게 정확한 미래 예측, “모른다”



논리적으로 완벽한 미래 예측은 왜 틀릴까

‘미국이 망할 것’이라는 주장은 2008년 금융위기 이후 미국의 신용등급 하락 때문에 새삼스럽게 나온 이야기가 아니라, 꽤 오래전부터 제기되어 왔다. 지금 보면 공포가 정점에 이르렀던 2002년 7월은 다우지수가 진(眞) 바닥권에 도달한 시기였다. 이 무렵 전직 애널리스트 출신인 리처드 던컨이 『달러 위기』라는 책을 출간했다. 그의 주장은 미국이 무역적자, 재정적자를 메우기 위해 마구 찍어댄 달러로 인해 전 세계적인 인플레이션이 발생하여 미국뿐만 아니라 전세계가 유례없는 경제위기에 봉착하게 된다는 것이었다.

그런데 2002년 이후에 실제로는 어떻게 됐는가? 자산 버블에 의한 성장이라는 논란은 있지만, 어쨌든 2008년까지 미국을 포함한 세계 경제는 큰 경제위기 없이 성장했다. 그런데 신기한 것은 던컨이 경제위기의 촉발 원인으로 지목한 달러의 통화량은 그 기간에도 꾸준히 증가했다는 점이다. 그럼 인플레이션은 어떻게 됐나? 많은 경제학자나 애널리스트들이 이 미스터리에 대해서 다양한 답을 내놨다. 그중 필자가 보기에 가장 설득력 있는 주장은 세계의 공장으로서의 중국의 역할론이다. 값싼 노동력을 바탕으로 중국은 싼 공산품을 전 세계에 공급해 왔는데, 이 저가 공산품이 인플레이션을 흡수했다는 설명이다. 그런데 이 흠잡을 데 없는 설명을 접하면서도 불편한 기분을 떨칠 수 없다. 우리는 왜 꼭 지나고 나서야 그 이유를 알 수 있는 것일까? 2003년 무렵에는 왜 이러한 주장을 펴며 던컨을 반박하는 사람이 아무도 없었을까? 주식 매매도 그렇다. 지나고 나서 차트를 보면 어디서 사서 어디서 팔아야 할지 너무나 분명하게 보인다. 그래서 제때 사고팔지 못한 본인의 어리석음을 탓하며, 다음번에는 반드시 원칙을 지켜 큰 수익을 올릴 것을 확신한다. 그런데 이상하다. 교훈을 뼛속 깊이 새겼는데도 막상 매매에 나서면 또다시 혼란스럽고 뭘 어떻게 해야 할지 헷갈린다.



Chapter 4 이기는 소수가 되는 길