금융인을 위한 재무관리와 기업가치평가

금융인을 위한 재무관리와 기업가치평가

김지수, 정기웅 지음

한국금융연수원 / 2012년 5월 / 406쪽 / 18,000원





제1부 재무관리와 기업가치평가의 기초



제1장 기업재무관리의 의의

기업재무관리란 기업에 필요한 자금을 조달하고 이를 적절히 운용하며, 또 영업활동을 통해 지속적으로 발생하는 현금의 유입과 유출을 관리하는 기능을 말한다. 일상적인 현금흐름과 관련된 단기재무관리의 문제로는 현금관리, 재고관리, 외상매출과 외상매입금 관리, 운전자본관리 등을 들 수 있고, 장기적 재무정책의 문제로는 자본구조, 배당정책, 자본예산의 문제 등을 들 수 있다.

그리고 기업재무적 관점에서 기업의 목표는 기업가치 극대화를 추구하는 데 두어야 한다고 보는데, 기업가치는 자기자본가치와 부채가치의 합이므로, 기업가치 극대화는 자기자본가치의 극대화, 주가극대화와 일맥상통하는 개념이라 할 수 있다. 일반적으로 기업목표로 많이 제시되는 이익극대화는 돈의 시간가치를 고려하지 않고, 위험을 고려하지 않으며, 또 기회비용도 고려하지 않고, 이익의 개념이 모호하다는 점에서 한계가 있다고 할 수 있다.

대리인문제란, 어떤 행위나 의사결정에 있어 주체가 되는 주인이 자신이 직접 행위를 하거나 의사결정을 할 수 없는 경우, 자신을 대신하는 대리인에게 행위나 의사결정을 위임할 때, 주인과 대리인 사이에 발생하는 이해갈등의 문제를 말하는데, 주식회사제도에 있어서 가장 전형적인 대리인문제는 주주와 경영자 사이에서 나타난다.

대리인문제를 해결하여 전문경영자가 주주를 위해서 일하도록 하는 제도적인 장치를 기업지배구조라 하는데, 기업지배구조의 내부통제수단으로는 이사회제도와 경영자보상 등을 들 수 있고, 외부통제제도로는 법적 규제제도, 기업지배권 시장 및 금융기관의 감시와 기관투자가의 활동 등을 들 수 있다.

금융시장에서는 고위험 자산은 저위험 자산보다 더 높은 기대수익률을 제공할 수 있도록 가격이 결정된다는 '위험과 기대수익률의 관계'가 성립한다. 그리고 어떤 증권과 관련된 새로운 정보가 나타나면 증권의 시장가격은 곧바로 조정되어 본질적 가치와 정확하게 일치하게 된다는 '효율적 시장 개념'이 존재한다. 그리고 이자율의 결정에는 소비지연, 인플레이션, 위험 등의 요소가 반영되고, 이것은 실물투자 결정에 중요한 영향을 미친다. 한편 금융시장의 금융상품이 복잡해지고, 또 기업의 재무적 욕구가 점점 더 다양해지고, 아울러 금융기관의 경영이 더욱 어려워지고 있는 현실에서, 금융기관 종사자는 기업재무관리 이론을 필수적으로 이해해야 한다.

제2장 현재가치와 미래가치

현금의 시간적 가치란 일정기간 현금액이 시간에 따라 가치가 다르게 평가되는 것을 말한다. 현재 시점의 현금은 미래 시점의 현금보다 더 큰 가치를 갖는데, 그 이유는 소비지연에 따른 보상과 미래의 불확실성 및 인플레이션 때문이다. 그리고 이를 보상하는 것이 바로 이자율이다. 그러므로 이자율은 현금의 시간적 가치를 결정하는 데 주요한 역할을 한다.

미래가치란 현재의 현금을 미래 특정한 시점의 가치로 바꾼 것을 말한다. 반대로 현재가치란 미래에 발생하게 될 현금을 현재의 가치로 바꾼 것을 말한다. 그리고 1회 현금흐름의 미래가치는 현재금액을 복리로 계산하는데, 이것을 일반적인 식으로 쓰면 'FVn = PVo x (1 + i)n'이다. 즉, 현재 금액을 PVo라 하고, 이자율이 I이면, n기간 후의 미래가치는 현재의 금액에다 (1 + i)n을 곱한 것이다. 따라서 1회 현금흐름의 현재가치는 'PVo = FVn / (1 + i)n'이다.

현재가치와 할인율의 개념을 이해하기 위해 간단한 사업안의 예를 들어보자. 이 사업안은 현재 900만 원을 투자한 뒤 1년 후 사업을 정리하고 투자자금을 회수하는데, 1년 뒤 이 사업을 정리하였을 때 1,100만 원이 회수된다. 그리고 당분간 이 사업은 불확실성이 없고 1,100만 원의 회수가 확실하다고 가정하자. 이 사업에 투자할 것인가 혹은 기각할 것인가? 이 사업안의 채택 여부를 결정하기 위하여 다음과 같은 두 가지 방법을 고려해 볼 수 있다.

① 수익률 비교법: 채택 여부를 결정하기 위해서 우선 이 사업의 기대수익률을 구하면 다음과 같다.

기대수익률 = 1,100만 원 - 900만 원 / 900만 원 x 100% = 22.2%



그러면 이 사업에 투자하는 것이 유리한가? 그것은 이 사업의 수익률 22.2%가 다른 사업에 비해 수익성이 높은지 여부에 달려 있고, 높은지 여부를 판단하는 기준은 이 사업의 기회비용(opportunity cost)이다. 가령 앞의 예에서 900만 원으로 수익률 22.2%의 현재 고려중인 사업을 하지 않으면, 그 금액으로 차선인 다른 사업에 투자하였을 때 25%의 수익을 올릴 수 있다고 가정하자. 그러면 차선의 다른 사업에서 얻어지는 25%의 수익률이 이 사업의 기회비용이다. 이러한 경우에는 현재 고려 중인 사업을 기각하고 대체안을 채택해야 한다.

② 투자비용 비교법: 어떤 투자를 고려할 때 그 투자로부터 얻어지는 미래의 기대 현금소득과 동일한 현금소득을 얻기 위하여 대체적 투자안에 투자한다면, 그때 소요되는 투자비용이 얼마인가를 비교하는 것이다. 가령 앞의 예에서 현재 900만 원 투자로 1년 후 1,100만 원을 회수하는 투자를 하지 않고, 수익률 10%인 다른 대체안에 투자할 수 있다고 하자. 그러면 1년 뒤 동일한 1,100만 원을 회수하기 위하여 대체안의 경우 소요되는 투자비용은 1,000만 원임을 쉽게 다음과 같이 알 수 있다.

대체안의 투자비용 = 1,100만 원 / (1 + 0.1) = 1,000만 원



이러한 경우에는 900만 원의 투자비용이 소요되는 현재의 사업을 채택하는 것이 유리하다. 왜냐하면 이 경우 1년 뒤 동일한 1,100만 원을 회수하기 위해서 대체안은 더 큰 투자비용을 필요로 하기 때문이다. 대체안에 소요되는 투자비용, 여기서는 1,000만 원이 바로 현재가치(present value)의 개념에 해당한다. 말하자면 현재가치란 현재 고려 중인 사업과 동일한 현금흐름을 창출할 때 소요되는 대체안의 투자비용을 의미한다. 그리고 현재가치를 구하기 위하여 사용된 할인율은 이 투자의 기회비용이다. 다시 말하면 현재가치는 투자안으로부터 얻어지는 미래의 현금소득을 기회비용으로 할인한 가치이며, 이때 기회비용은 현재 고려중인 사업안과 동일한 위험을 가지는 대체 투자의 기대수익률을 의미한다. 그리고 여기에는 사업의 불확실성에 따른 위험프리미엄이 가산된다.

한편 연금이란 일정기간 동안 일정한 간격으로 계속하여 일정한 금액을 지급받는 것을 말하는데, 연금의 미래가치는 매기의 현금흐름에 대한 미래가치를 구해서 합산한 것으로 연금의 미래가치계수표를 이용하면 쉽게 구할 수 있다. 또한 연금의 현재가치는 매기의 현금흐름에 대한 현재가치를 구해서 합산한 것으로 연금의 현재가치계수표를 이용하면 쉽게 구할 수 있다.

채권의 가격은 채권으로부터 일정기간마다 발생하는 현금흐름인 이자(표면이자)와 만기일에 발생하는 현금흐름인 액면가(원금)의 현재가치가 된다. 그리고 주식의 적정가격도 주식의 미래 배당금액에 대한 현재가치가 된다. 이러한 주가평가모형을 배당평가모형이라 하는데, 배당평가모형은 배당을 어떻게 가정하는가에 따라 제로배당성장모형과 일정배당성장모형을 유도할 수 있다. 그리고 채권의 만기수익률은 채권 투자에 대한 내부수익률을 구한 것이다. 채권의 가격과 만기수익률은 항상 반대방향으로 변하며 그 그래프는 원점에 대해 밑으로 볼록한 모양을 나타낸다.



제2부 투자안의 경제성 평가와 자본비용



제3장 투자의 경제성 평가

일반적으로 투자의 결정은 '투자목적의 설정 -> 투자안의 설정과 성격에 따른 분류 -> 투자안에 대한 현금흐름의 측정 -> 투자안의 경제성 평가 -> 최적의 투자안과 규모의 선택'과 같은 과정에 따라 실행된다. 여기서 투자안의 현금흐름을 측정하고 경제성을 평가하며 이에 따라 최적의 투자안과 규모를 선택하는 과정을 자본예산이라 한다. 그러나 이러한 과정을 시행하기 전에 투자의 목적과 투자안의 내용, 그리고 각 투자안의 성격이 명확히 규명되어야 한다.

우선 투자안을 성격에 따라 분류하면 다음과 같다. 상호 독립적 투자안은 어떤 두 투자안 사이에 한 투자안을 채택하거나 혹은 기각하더라도 다른 투자안의 현금흐름에 영향을 미치지 않는 투자안을 말하며, 상호 종속적 투자안은 한 투자안의 채택 여부가 다른 투자안의 현금흐름에 영향을 주는 경우를 말한다. 상호 독립적인 투자안은 기준에 맞는 모든 투자안을 채택할 수 있지만, 상호 배타적인 투자안은 여러 대안 중 가장 유리한 대안을 선택해야 한다.

투자안의 경제성 평가기법으로는 다음과 같은 것들이 있다. 첫째, 회수기간법이다. 회수기간은 투자에 소요된 모든 투자비용을 회수하는 데 걸리는 기간을 의미하는데, 회수기간이 짧을수록 유리한 투자로 간주한다. 둘째, 회계적 평균이익률법이다. 회계적 평균이익률은 투자안의 내용연수 동안 세후 평균순이익을 평균투자액으로 나눈 것으로, 이것이 클수록 유리한 투자안으로 간주한다. 셋째, 순현재가치법이다. 순현재가치는 프로젝트로부터 발생하게 될 미래 현금수입의 현재가치에서 그 프로젝트에 소요되는 투자비용을 뺀 금액으로, 이것이 클수록 유리한 투자안이다.

넷째, 내부수익률법이다. 내부수익률은 어떤 이자율로 투자에서 발생하는 미래의 순현금흐름을 현재가치로 할인하였을 때 이것을 현재의 투자액과 일치시키는 할인율로, 이것이 클수록 유리한 투자로 간주된다. 다섯째, 수익성지수법이다. 수익성지수는 프로젝트로부터 발생하게 될 미래 현금수입의 현재가치를 그 프로젝트에 소요된 투자비용으로 나눈 비율로, 이것이 클수록 유리한 투자로 간주된다. 한편 프로젝트의 현금흐름을 추정할 때 특히 증분현금흐름, 매몰비용, 기회비용, 부수효과, 순운전자본, 금융비용, 세후 현금흐름 등에 대한 고려가 필요하다.

제4장 위험과 기대수익률

투자자의 위험에 대한 태도는 위험선호자, 위험중립자 그리고 위험회피자가 있지만, 대부분 투자가의 속성이 위험회피자에 속하므로, 위험한 투자일수록 기대수익률은 위험프리미엄을 반영하여 더 높고 동일한 기대현금 수준하에서 위험한 투자일수록 그 가치가 더 낮아지게 된다. 투자자산의 위험을 측정하기 위해 분산과 표준편차라는 척도를 이용하는데, 분산투자를 행하면 투자종목이 늘어날수록 포트폴리오 수익률의 분산과 표준편차는 감소한다.

흔히 분산투자이론이라 부르는 포트폴리오(portfolio) 이론은 1950년대 초 미국에서 발전되기 시작하여 현재까지 증권투자와 재무이론, 그 밖에 미시 및 거시경제학에도 막대한 영향을 미친 중요한 이론이다. 이 이론은 투자 시 수익률과 위험을 어떻게 계량화하고, 또 자금을 분산투자로 하였을 때 그 효과가 어떻게 나타나는가를 분석한 이론이다. 증권투자의 수익률과 위험을 계량화하여 본격적으로 투자결정과 분석에 활용하게 된 계기는 1952년 미국의 마코위츠라는 학자가 "포트폴리오 선택"이라는 논문을 발표한 이후부터이다. 이 논문이 발표된 이후, 분산투자이론은 비약적으로 발전하였고, 또 1960년대 중반부터 이 이론은 샤프, 린트너, 모신과 같은 학자들에 의해서 투자자산과 기대수익률의 관계를 설명하는 대표적 이론인 자본자산가격결정모형(CAPM)과 같은 이론으로 발전하였다.

분산투자이론의 전개는 증권투자 시 투자자가 가진 자금을 한 자산에 모두 집중하지 않고 여러 자산에 나누어 투자하였을 때, 투자위험이 감소할 수 있다는 사실로부터 출발한다. 이렇게 투자자가 가진 자금을 여러 투자수단에 나누어 투자하는 것을 포트폴리오(portfolio)라 한다. 포트폴리오 이론에 의하면 위험자산안을 투자대상으로 고려할 때 위험의 척도인 표준편차와 기대수익률의 관계는 효율적 경계선이라 부르는 포물선으로 나타나게 된다. 그러나 투자자금의 일부를 무위험자산에 투자하는 경우 가장 우월한 포트폴리오는 무위험자산과 시장포트폴리오를 결합함으로써 얻어지고, 이때 기대수익률과 위험은 자본시장선으로 표시되는 직선적인 관계를 나타낸다.

주식과 같은 투자자산이 지니고 있는 총위험은 체계적 위험과 비체계적 위험으로 구성되어 있는데, 비체계적 위험은 분산투자를 통해서 완전하게 제거할 수 있는 위험이므로 체계적 위험만이 보상을 받게 된다. 따라서 어느 하나 자산의 위험프리미엄은 그 자산의 체계적 위험에만 달려 있는데, 체계적 위험은 베타에 의해 측정된다. 그리고 어느 자산에 대한 위험프리미엄은 시장위험프리미엄에다 베타를 곱한 값이다. 따라서 투자자산에 대한 기대수익률은 무위험수익률, 시장위험프리미엄 그리고 베타이고 이것을 나타내는 방정식을 자본자산가격결정모형(CAPM)이라고 하며, 또 이를 나타내는 직선을 증권시장선이라고 한다.

증권시장선에 대해서 좀 더 구체적으로 분석해보자. 우선 시장포트폴리오는 자본시장에 있는 모든 자산으로 구성된 포트폴리오이다. 그리고 모든 자산의 기대수익률과 베타 간의 관계가 동일한 직선에 위치하므로 시장포트폴리오의 기대수익률도 증권시장선상의 어느 한 점에 위치한다. 시장포트폴리오의 위치를 정확하게 확인하려면 시장포트폴리오의 베타를 알아야 한다. 그런데 시장포트폴리오는 모든 자산을 대표하므로 평균적인 체계적 위험을 가져야 한다. 체계적 위험은 평균적으로 1.0이므로 시장포트폴리오의 베타는 1.0이 된다.

제5장 자본비용

자본비용은 기업이 자본을 조달해서 사용하는 데 대해 지불하는 대가를 의미한다. 그러나 이것은 명목적인 대가만이 아니고 기회비용적인 대가를 의미한다. 말하자면 자본의 제공자가 이 기업에 자금을 투입하지 않고 다른 투자수단에 투자했을 때 얻을 수 있는 수익률을 의미한다. 예를 들어 기업에 자금을 공급하는 대출자가 이 기업에 자금을 대출하는 대신 차선의 다른 사업에 투자할 경우 10%의 수익을 얻을 수 있다고 하자. 그러면 이 기업은 자금을 유치하기 위하여 대출자에게 최소한 10% 수익률은 보장해야 할 것이다. 이때 대출자에게 보장해야 하는 최소한의 수익률을 자본비용이라 한다.

자본비용은 자본을 투입하는 사업과 동일한 위험을 가지는 대체적 사업에서 얻어지는 기회비용이다. 따라서 자본비용은 자본을 투입하는 사업의 위험에 따라 달라진다. 즉 자본을 어떻게 조달했는가(자본의 원천)에 따라 자본비용이 결정되는 것이 아니라, 자본을 어디에 사용했느냐(자본의 사용)에 따라 자본비용이 결정된다. 예로, 어느 벤처기업이 기존의 대출을 은행에서 시장금리보다 낮은 이자율로 조달했더라도, 추후 자본조달에 대한 그 기업의 자본비용은 은행의 대출금리보다 훨씬 높을 수 있다. 벤처기업의 자본비용은 자본조달의 원천인 은행의 차입금리가 아니라, 조달된 자본이 사용되는 벤처사업의 위험(일반적으로 벤처사업 위험은 매우 큼)에 따라 결정되기 때문이다.

주식의 경우 특히 주주에게 지급하는 명목적인 대가만 생각하면 자본비용을 잘못 이해하기 쉽다. 주주가 기업에 자금을 공급할 때 얻게 되는 명목적인 대가는 배당이다. 그러나 배당만이 유일한 보상은 아니다. 주식투자에 대해 배당으로 충분한 보상이 이루어지지 않더라도, 주가 상승에 따른 시세차익이 있으면 주주에게 충분한 보상이 될 수 있다. 만일 어떤 기업에 대해 동일한 위험을 가지는 다른 기업의 주식에서 연 20%의 수익률이 기대된다고 하자. 그러면 이 기업의 주주에 대해서도 배당을 포함한 시세차익에서 20%의 기대수익률이 충족되어야 한다. 만일 그렇지 않다면 이 기업은 주주의 자본을 유지하기 힘들다. 이 기업의 주주는 그 기업으로부터 자금을 회수해서 같은 위험을 가지는 다른 기업의 주식에 투자하여 20%에 달하는 더 높은 기대수익률을 달성하려 할 것이기 때문이다.

결국 자본비용은 사업의 투자위험에 대한 위험프리미엄을 반영하여 자본제공자에 보상해야 할 최소한의 필수수익률이다. 또 기업에 자금을 공급하는 자본제공자의 입장에서는 기업이 투자하는 사업의 위험을 감안할 때 그 기업에 요구하는 적정한 수준의 요구수익률이다. 차입에 대한 자본비용은 차입이자율로 측정되며, 회사채는 만기수익률로 측정된다. 그리고 자기자본비용은 일정배당성장모형을 이용하여 측정하거나 증권시장선(자본자산가격결정모형)을 이용하여 측정할 수 있다.