환율의 역습

환율의 역습



조재성 지음

원앤원북스 / 2011년 10월 / 288쪽 / 15,000원



1. 한국경제의 운명은 이제 환율에 달렸다



환율이란 무엇이고 왜 어렵게 느껴지는가?

한 번의 외환위기와 한 번의 금융위기를 겪으면서 환율에 대한 대중의 관심이 크게 높아졌다. 하지만 환율에 대한 관심 증가에도 불구하고 대부분의 사람들은 환율에 대해 매우 어려워한다. 환율이 어려운 첫 번째 이유는 방향성을 예측하기 어렵기 때문이다. 주식은 경제 펀더멘털도 중요하지만 개별기업의 절대적 가치가 주가에 가장 큰 영향을 미치기 때문에 개별기업에 대한 정보에 집중하면 그 가치를 발견하기 어렵지 않다. 하지만 환율의 경우에는 그 나라의 모든 경제현상을 반영하면서도 국가 간의 상대적 가치 또한 중요하다. 그렇기 때문에 방향성을 예측하는 것은 개별 주식에 비해 훨씬 복잡하다. 둘째, 우리가 그 시장에 직접 참여하기 어렵기 때문이다. 우리나라에서 환율의 경우 주식과는 달리 일반인들의 직접 참여가 아니라 은행을 통해 거래될 수밖에 없기 때문이다. 주식과는 달리 환율은 우리가 받아들여야 하는 가격변수인 탓에 사람들이 환율에 대해 어렵다고 느끼는 것이다.



셋째, 환율에 대한 정보를 주위에서 얻기가 쉽지 않기 때문이다. 주식은 증권사들이 리서치 센터를 두고 많은 자료를 양산하여 배포한다. 하지만 환율은 일부 기관에서 특정기업의 요청에 의해 만드는 자료가 소수 언론을 통해 전달되는 경우가 대부분이다. 넷째 이유는 익숙하지 않은 외환거래 용어이다. 외환시장에서 사용되는 용어들은 일반인이 전혀 들어보지 못한 것이 대부분이지만, 그 의미는 매우 단순하다. 하지만 그 용어가 의미하는 바를 책에서도 찾기 쉽지 않고, 마땅히 물어볼 곳도 없기 때문에 어렵게 느껴진다. 마지막 이유는 외환시장에 대한 정부 규제나 시장개입이 매우 빈번해 예측이 어렵다는 것이다. 금융시장이라는 것이 원래 수많은 경제 지표를 반영하여 움직이는 탓에 이를 예측하는 것이 쉽지 않다. 여기에 정부 정책마저 예측할 수 없으니 사람들에게 외환시장은 어렵고 접근하기 어려운 시장으로 인식되는 것이다.



외환시장 전망, 이런 지표들을 보고 예측한다

환율에 영향을 미치는 요인은 크게 경제상황, 대외환경과 지정학적 리스크, 경상수지와 자본수지, 정부정책 4가지이다. 첫째, 경제 상황. 환율도 다른 주요 금융시장의 지표처럼 나라경제의 펀더멘털을 반영하는 것이 일반적이므로 무엇보다도 그 나라가 처한 경제상황이 가장 중요하다. 하지만 다른 금융시장 지표와는 달리 환율은 절대적인 가치가 아닌 교환가치이다. 다른 나라에 대한 경제 펀더멘털의 상대적인 가치가 환율을 결정하는 데 매우 중요한 역할을 한다. 둘째, 대외환경과 지정학적 리스크. 우리나라 경제는 대외의존도가 매우 높기 때문에 우리나라와 활발한 교역거래가 발생하는 나라의 경제 상황은 원/달러 환율에 직접 영향을 미친다. 특히 미국, 중국, 유럽, 일본 등의 경제 상황은 원화가치 변동에 절대적 영향을 미친다.



셋째, 경상수지와 자본수지. 우리나라의 경우 경상수지의 안정적 유지나 그 추세 등이 환율의 상승이나 하락 압력으로 작용하면서, 외환시장에 미치는 영향력은 절대적이다. 한편 자본수지는 외환시장의 투기적 투자자의 거래와 밀접하게 관련되어 있다. 우리나라의 경우 일반적으로 기업실적이 호조를 보이면, 경상수지가 호조를 보이고, 외환보유고가 늘어나면서 대외안전성이 증대된다. 이렇게 되면 외국인 투자자들이 한국에 대한 투자가 증가하는 것이 일반적이다. 또한 이 경우 주식시장이 호조를 보이면서 원화가 동반강세를 보인다. 마지막으로 우리나라의 경우 원화강세기에는 일반적으로 정책 당국의 외환정책이 매우 중요한 역할을 한다. 정부의 개입강도에 따라 외환시장의 하락 속도는 크게 달라질 수 있기 때문이다. 이와 같이 외환시장을 전망하는 데는 다양한 요소들이 포함된다. 이로 인해 그 어느 시장보다 외환시장을 전망하기가 쉽지 않다.



경상수지, 원/달러 환율에 가장 큰 영향을 준다

경상수지는 매월 마지막 주에 발표되는 국제수지의 한 부분으로서 국가 간 거래에서 자본거래 부문을 제외한 수지를 말한다. 경상수지는 매월 첫째 날 발표하는 무역수지보다 그 속보성에 있어서 뒤처진다는 단점이 있다. 하지만 경상수지라는 통계치가 환율에 미치는 중장기적인 영향력은 절대적이다. 우리나라는 지난 외환위기를 경험한 이후 경상수지의 중요성을 크게 깨닫고 경상수지 흑자를 유지하기 위해 정책 당국이 상당한 노력을 기울였다. 이는 IMF 외환위기 이후 우리나라가 대규모로 외환보유고를 확충하고 경제를 성장시키는 데 견인차 역할을 했고, 외화부족으로 폭등세를 보였던 원/달러 환율이 향후 하향 안정세를 보이는 데도 크게 기여했다.



하지만 지난 2008년 글로벌 금융위기로 경상수지가 급격히 위축되자, 국내 외환시장은 그동안 꾸준하던 달러 잉여 추세에서 순식간에 이탈하며 달러 부족현상을 보이게 되었다. 그러다가 2008년 이후 재차 경상수지가 대규모 흑자를 보이면서 비로소 환율이 안정되었으나, 경상수지가 악화, 혹은 개선되느냐에 따라 외환시장이 받는 영향은 절대적임을 확인할 수 있었다. 경상수지가 외환시장에 미치는 영향이 절대적인 또 다른 이유는 경상수지 자체가 자본수지에도 큰 영향을 주기 때문이다. 우리나라는 대외의존도가 높고, 해외자본의 잦은 유출입 등으로 인해 외환시장이 항상 불안하다. 그렇기 때문에 외국인 투자자들은 한국에 대한 투자를 고려할 때 경상수지 흑자 여부를 중요한 판단지표로 삼는다.



지정학적 리스크가 외환시장에서 일시적인 영향에 머무는 이유

분단국가인 우리나라는 다른 나라에서는 찾아볼 수 없는 독특한 지정학적 리스크가 있다. 이런 리스크는 금융시장 전반에 부정적인 영향을 주고 외환시장에서는 종종 원/달러 환율의 급등을 초래한다. 하지만 실증적으로 이런 지정학적 위험은 금융시장에 단기적인 영향을 미치는 데 그쳤다. 뿐만 아니라 이런 단기적인 불안을 이용하여 투기적 시장 참여자들은 빠른 시장 진입으로 초과이익을 누리려고 하기도 한다. 지정학적 리스크 고조가 외환시장에 미치는 효과가 오래 지속되지 못하는 이유는 다음과 같다. 첫째, 전면적으로 확대될 가능성이 낮다. 우리나라는 금융시장 개방도가 매우 높다. 2011년 7월 말 현재 외국인의 주식보유 규모가 400조 원에 달하고 지분율은 33%에 달한다. 이런 상황에서 지정학적 리스크가 고조되면 우리 국민은 물론이고 전 세계 투자가들도 큰 피해를 본다. 그러니 그 누구도 상황이 극단으로 치닫기를 원하지 않는다. 현재 남북 대치 상태는 다양한 국제적 역학관계로 얽혀 있는 문제이다. 이런 점을 생각할 때 지정학적 리스크가 악화일로로 고조되는 것에 대해 주변국들이 수수방관하고 있지만은 않을 것이다.



둘째, 경제 펀더멘털에 영향을 미칠 가능성이 낮다. 우리나라의 특수한 지정학적 상황은 국가신용등급에 일정 부분 하락요소로 작용하고 있고, 주식도 적정가격 대비 디스카운트 되어 거래된다. 지정학적 리스크가 이미 시장가격에 충분히 반영되었기 때문에 남북 간의 국지적 충돌 등은 현재 가격에 대해 추가적인 할인 요소가 되지 않는다. 다른 말로 하면 시장참여자들은 지정학적 리스크가 한국경제의 기본 펀더멘털을 바꾸지 못할 것으로 생각하고 있다.



원/달러 환율이 물가안정에 긍정적인 영향을 미치기 위해서는?

환율이 국내 물가에 미치는 영향은 수입물가를 통해 구체화 되는데, 수입물가의 상승이나 하락은 시차를 두고 국내 소비자물가의 등락에 영향을 미친다. 우리나라가 수입하는 원자재나 공산품 가격은 주로 달러화로 표시되어 있다. 수입업자 입장에서는 수출상에게 결제해야 할 수입품의 외화표시 가격은 일정하지만, 환율 수준의 변동에 따라 원화로 지불하는 가격은 변하기 마련이다. 따라서 환율 변동이 추세적이거나 그 폭이 클 경우 원화판매가격을 변동시키지 않을 수 없다. 즉 원화가치 변동으로 인한 수입물가 변동은 소비자 물가와 불가분의 관련을 가질 수밖에 없다.



최근 물가 불안을 둘러싼 정책적 대응을 놓고 정부 내에서 견해 차이가 상당하다. 기재부나 한국은행은 환율 하락이 물가 안정에 상당한 기여를 할 것으로 평가하고 원화강세를 일정 부분 용인해야 한다고 주장한다. 반면 일부에서는 환율 하락을 통한 물가안정 유도를 단순한 생각이라고 일축한다. 극단적인 견해차가 존재하는 데는 각자 나름대로 타당한 논리가 있다. 원화가치 상승을 통한 수입물가 하락 시도가 종국적으로 물가안정에 기여하는 바는 분명히 있다. 하지만 반대론자들은 이에 대해 그러한 효과는 원자재 등 환율 움직임을 즉각 반영하는 일부 품목에 국한된다고 지적했다. 이러한 주장도 틀린 말이라고 할 수는 없다. 하지만 최근 원화절상이 물가안정에 별 효과를 보이지 못하는 이유는 한마디로 말해 타이밍의 문제, 즉 정책의 적용시기가 늦었기 때문이다. 물가안정을 위해 뒤늦게 원화절상을 용인하더라도 이미 물가가 올라간 이상 향후의 물가안정에 미치는 영향은 그리 크지 않다. 결론적으로 정책 당국은 물가에 대해 선제적 환율 정책을 포함한 다방면의 대처 방안을 검토해야 한다.



2. 환율지식, 경제를 이해하는 힘이다



주가와 원화는 동조화 현상을 보이는 것이 일반적이다

일반적으로 원/달러 환율이 하락하고 원화강세가 심화되면, 수출기업의 경쟁력이 약화되거나 기업의 이익이 감소해 주가는 하락하는 것으로 알고 있다. 하지만 이와는 반대로 주가는 원화강세 국면에서 상승하고, 원화약세 국면에서 하락한다. 환율이 하락하더라도 세계적으로 수요가 완만하게 증가한다면 기업 매출은 꾸준히 증가하기 때문이다. 이 경우 환율 하락으로 인한 매출감소보다 수요 상승에 따른 매출 증가가 더 크게 나타나고, 기업 이익도 증가하는 모습을 보인다. 과거 우리나라 제품이 기술력이 낮아 가격에 대한 의존도가 높았던 시기에는 환율이 기업 매출에 미치는 영향력이 매우 컸다. 하지만 이제는 가격 경쟁력보다 기술력과 시장 지배력이 더욱 중요한 경쟁요소가 되었다. 어느 정도의 원화절상이 나타나더라도 기업 이익에 미치는 부정적 영향은 크게 축소된 것이다. 또한 제품을 만들기 위해 부품이나 원재료를 상당 부분 해외에서 수입하는데 원화강세 덕에 원가가 줄어드는 효과를 기대할 수 있었다. 이런 점이 수출기업에 일정부분 긍정적으로 작용한다. 한편 1997년 외환위기 이후 우리 기업들이 전 세계 곳곳에 생산기지를 건설해 왔는데, 이 덕분에 원화강세 부담이 크게 줄어드는 효과도 있다.



미국 신용등급 강등 원/달러 환율에 미치는 영향은?2011년 8월 5일 세계에서 가장 안전한 자산으로 평가받던 미국 국채의 신용등급이 강등되는 사상 유례 없는 사건이 발생했다. 국제신용평가사 S&P가 미국 신용등급을 AAA에서 AA+로 1단계 강등한 것이다. 미국 국가신용등급 강등은 즉각 전 세계 경제에 불확실성을 증가시켜 글로벌 주식시장이 폭락하고 안전자산 선호현상이 심화되었다. 국내 금융시장도 외국인 투자자의 대규모 매도로 주가는 연일 폭락세를 거듭하고, 원/달러 환율은 그동안의 하락세를 벗어나 급등세로 전환했다. 미국 신용등급 강등이 우리나라 경제와 원/달러 환율에 미치는 영향은 여러 방향으로 매우 복잡할 것이다. 단기적으로는 미국 국채의 발행금리가 상승하고 미국경제가 침체하면서 세계 경제 성장을 둔화시킬 것이다. 한국처럼 경제의 대외의존도가 높은 나라는 특히 부정적인 영향을 강하게 받고 원/달러 환율은 상승할 것이다. 이와 같은 전망에도 불구하고 중장기적으로는 원화 가치에 긍정적인 영향이 기대되면서 원/달러 환율은 강한 하락압력을 받을 것이다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 국가 신용도에 따른 재평가에 따라 한국 원화에 대한 선호도가 증가할 것이다. 둘째, 미국 경기 부양을 위한 양적 완화 같은 금융정책은 달러화 약세를 재연시킬 것이다. 셋째, 세계 주요국의 새로운 기축통화 논의가 활발해지면서 달러화의 위상이 더욱 크게 약화될 것이다. 넷째, 재정 정상화를 위한 미국의 건전한 노력에 힘입어 국제 사회의 신뢰와 함께 AAA 신용등급을 회복함으로써 세계 금융시장이 다시 예전과 같은 안정을 되찾는 것이다.



달러 약세, 금값 폭동을 불러온 주요 원인이다

지난 2011년 8월 2일 한국은행은 금 보유량이 한 달 동안 29톤 증가했다고 발표해 시장을 깜짝 놀라게 했다. 한국은행이, 국제 금값이 사상 최고치 행진을 하는 와중에 비난을 무릅쓰고 금을 매입한 데는 그럴 수밖에 없었던 사정이 있기 때문이다. 금값은 다양한 요인에 의해 결정된다. 이자율, 각국의 정치 상황, 인플레이션, 원자재 수요 등 다양하다. 근래에는 미국 달러화 가치의 하락과 달러화의 지위 상실이 금값 상승에 절대적인 영향을 미친 것으로 판단된다.



2008년 글로벌 금융위기를 겪으면서 미국 달러화의 기축통화 지위가 흔들리고 있고 달러화 약세 현상은 심화되고 있다. 이런 상황에 직면한 주요국 중앙은행들은 멀지 않은 장래에 현실화될지 모르는 미국 달러화의 기축통화 지위 박탈에 대해 우려하고 있다. 달러화를 대신할 기축통화로 거론되던 유로화마저도 절대적인 신뢰를 얻지 못함에 따라 전 세계 투자가들은 마땅한 투자처를 찾지 못하고 있다. 따라서 역사적인 위기 때마다 가치를 인정받았던 금에 대한 수요가 늘고 있다. 이러한 점이 최근 금값 급등에 결정적인 역할을 한 것으로 보인다. 앞으로 주요국 중앙은행들은 미국 신용등급 강등과 추가 신용등급 강등 우려 때문에 앞으로도 달러표시 자산보다는 금과 같은 자산에 대해 투자를 확대할 것으로 예상된다. 이 경우 미국 달러화 약세와 금값의 고공행진 현상은 더욱 뚜렷해질 것이다.



남유럽 재정위기, 원/달러 시장에 이런 영향을 준다

최근 그리스를 비롯하여 비교적 경제 규모가 큰 이탈리아나 스페인까지 재정위기를 겪고 있다. 이는 한국 외환시장에도 영향을 미쳐 경제 펀더멘털 여건상 원/달러 환율의 강한 하향 안정화 경향에도 불구하고 변동성이 확대되는 양상을 보이고 있다. 오늘날 남유럽 위험국가들의 유로 존 역내 차입비중은 50%를 상회하며, 이 중 대부분은 유로 존 핵심 경제주체인 프랑스나 독일계 은행들에게 집중되어 있다. 그러므로 이들 위기국가들의 채무 위기가 독일 및 프랑스계 은행들로 전이될 경우, 세계 금융시장은 신용경색이 재연될 것이다. 이렇게 되면 유럽 은행들이 유동성 위기를 관리하기 위하여 지난 금융위기 때와 마찬가지로 우리나라에서 차입금을 급격하게 회수할 수 있다. 그렇다면 금융위기 당시와 유사한 외화유동성 위기 재연과 이에 따른 원/달러 환율 폭등 현상을 피하기 어려울 것이다.



2008년 금융위기 이후 경기회복 과정에서 유로 존 주요 국가들은 재정지출을 크게 늘려 현재 매우 열악한 재정형편에 놓이게 되었다. 유로 존은 출범 당시 가입국의 국가채무를 GDP 대비 6O% 내외로 유지할 것을 권고했으나, 금융위기 이후 대부분의 국가에서 국가채무가 크게 증가했다. 과도한 재정지출로 인한 국가부채를 줄이기 위해 유로 존 대부분의 국가들이 긴축정책을 펼치는 상황에서 GDP 성장률을 1~2%의 낮은 수준으로 유지할 수밖에 없다. 또한 세수 증가도 기대하기 쉽지 않아 상당 기간 유로 존 부채 문제는 시장의 이슈로 남아 있을 것이다. 결국 유로 존 위기국가들이 멀지 않은 장래에 구제 금융을 신청하거나 채무조정에 나설 수밖에 없다. 이 경우 제 2의 글로벌 금융위기가 발생하여 한국에서 외국자본 이탈이 심화되고, 원/달러 환율이 상승할 것이다.



일본 엔화, 항상 강세인 이유는 따로 있다

국제 금융시장에 관심 있는 사람이라면 한 번쯤 고개를 갸우뚱하는 것이 일본 엔화의 강세 현상이다. 일본은 1990년대 이후 버블 붕괴로 주식과 부동산 가격이 폭락하고, 부실 금융기관이 급증하는 가운데 경제성장률이 급락했다. 이를 극복하기 위해 공격적으로 금리 인하를 단행해도 이에 아랑곳하지 않고 엔화강세는 지속되고 있다. 2011년에는 국제신용평가사들이 일본의 과도한 국가채무와 대지진에 따른 재정적자 증가 가능성 등을 이유로 신용등급을 강등하기도 하였다. 하지만 엔화는 일시적 약세를 보인 후 곧 강세로 전환하는 모습을 보여주는 등 상승 기조를 지속하고 있다.