중국을 말하다

중국을 말하다

버튼 맬킬 외 지음

국일증권경제연구소 / 2011년 3월 / 348쪽 / 18,000원



Part1. 배경



과거 - 중국의 역사

중국 역사상 가장 영향력 있는 철학자는 춘추 전국 시대에 등장한 공자(기원전 551~479년)이다. 그는 조상에 대한 공경, 국가에 대한 충성, 그리고 교육을 강조했다. 그의 가르침은 이후 엄청난 영향을 미쳐 대대로 중국 부모들은 자녀가 평생 부지런히 배워야 출세하고 군자가 될 수 있다고 굳게 믿었다. 공자는 중국 역사에 줄곧 영향을 미치게 될 철학을 제시했지만 전국시대의 정치 혼란을 해결한 사람은 진시황이다. 그는 기원전 221년 통일 중국의 첫 황제가 되었으며 한자 개혁, 도량형 통일 같은 개혁을 실시하여 권력을 강화하였다.

중국인들은 타고난 창의성과 천재성이 번성하면서 많은 발명품을 탄생시켰다. 도자기, 화약, 나침반, 물레, 종이 등이 그 예다. 하지만 17세기 유럽이 산업혁명의 기초를 닦고 있을 때 중국은 고요한 정지 상태에 있었다. 원인은 위대한 발자취를 남긴 공자와 진시황 두 인물 탓으로 돌릴 수 있다. 평화롭고 침착하게 살라는 공자의 가르침이 전반적인 사회 발전에 커다란 해가 되었기 때문이다. 유럽에서는 상업과 중상주의가 부를 축적하는 특별한 길을 열어주었고, 창의성과 대담성이 성공의 필수조건이었다. 그러나 중국에서는 성공하려면 관직에 진출해야 했다.

19세기 초 중국(청나라)과 영국과의 교역이 크게 증가하였다. 영국은 중국산 차를 수입하고 아편을 중국으로 수출했다. 이러한 무역방식은 중국에 엄청난 재난이 되었다. 수백만 명의 중국인이 아편에 중독된 것이다. 중국이 아편을 전면 금지하자 1839년 영국은 중국 남부 해안을 침공하여 1차 아편전쟁이 일으켰다. 군사력이 약했던 중국은 1842년 난징조약을 체결하여 5개 항구를 영국에 개방하고, 홍콩을 양보하기로 합의했다. 1856년 영국과 프랑스는 제2차 아편전쟁을 일으켰고 이후 중국은 서구 열강들의 경제적 이권 다툼의 장이 되었다.

청나라가 멸망한 후 중국은 군벌 사이에 전쟁이 벌어지고 소득격차가 벌어지면서 혼란에 빠졌다. 1921년 중국 공산당이 상하이에서 설립되었고 4년 후에는 장제스가 국민당을 이끌게 되었다. 1931년 만주를 침공했던 일본은 1937년 중국 본토 정복에 착수했다. 일본의 침략에 맞서 공산당과 국민당은 힘을 합쳐 일본에 대항했다. 1945년 일본이 패전하자, 공산당 지도자 마오쩌둥은 부패하고 무능한 장제스 정권에 대한 국민의 반감과 전후 혼란을 이용하여 국민당을 대만으로 몰아내고 1949년 중화인민공화국을 수립했다. 이로써 외국인들이 중국을 지배했던 굴욕의 세기가 막을 내렸다.

공산당 지도자 마오쩌둥은 소련 방식의 계획경제를 채택했다. 그는 현대적이고 산업화한 국가를 건설하여 농촌 인구의 쓰라린 가난을 없애주고 싶었다. 하지만 경제 상황은 오히려 악화되었고 그의 정치적 영향력은 상처를 입었다. 1961년 경제 실패의 책임을 지고 뒷자리로 물러났던 마오쩌둥은 1966년 악명 높은 문화혁명을 일으킨다. 이후 10년 동안 중국은 수십만 명이 죽고 수백만 명이 다치는 극심한 혼란에 빠졌다. 1970년대 초 중국은 대외적으로 고립되었고, 경제는 파멸상태였다. 이 순간 마오쩌둥은 비상한 정치 수완을 발휘했다. 소련의 위협에 대항하려고 미국과의 관계 수립에 착수한 것이다. 오늘날 마오쩌둥에 대한 중국인들의 감정은 애증이 교차한다. 오랜 내전과 외국지배를 극복하고 중국을 통일한 사실에는 감사한다. 그러나 문화혁명과 경제발전의 길을 잘못 이끈 사실에 대해서는 분노한다.

1976년 마오쩌둥이 죽고 덩샤오핑이 지도자가 되었다. 덩샤오핑은 현대 중국 경제에 자본주의를 다시 도입했다. 그의 지시로 농촌 공동체가 해체되고, 지식인과 기술자들의 경제활동 참여가 격려되었다. 문호개방 경제정책이 추진되면서 국제 무역이 장려되고 상하이, 광저우 등에 경제특별구가 설립되어 외자가 유치되었다. 덩샤오핑은 부자가 되는 것은 명예라는 말로 중국 국민들에게 경제발전의 중요성을 강조했고 개혁과 대외개방에 주저하는 사람들을 비난했다.

현재 - 중국의 경이로운 성과

오늘날 중국의 무역규모는 세계 3위다. 중국은 공식 외화보유고가 1조 달러가 넘는 주요 국제 투자국이며, 세계 2위의 경제 대국이다. 중국에는 현재 인구 100만 명 이상 도시가 170개나 된다. 휴대전화 사용 인구는 4억 명이 넘으며, 세계 사치품 소비량의 12%를 차지한다. 이상 언급한 것은 중국이 최근 역사에 기록한 강력한 통계 자료인데, 이를 통해 우리는 중국이 얼마나 빠른 속도로 경제 발전을 이루었는지 실감할 수 있다.

1970년대 말 까지만 해도 중국 자동차 산업의 기술은 1930년대 기술이었다 그러나 2007년 디트로이트 자동차 전시 발표회에서 중국 자동차 회사인 창펑의 혁신적인 콘셉트카가 GM과 포드를 제치고 머리기사를 장식했다. 40년 전만 해도 중국의 철도 시스템은 남북전쟁 당시 미국보다 낙후된 상태였다. 하지만 오늘날 중국은 세계에서 유일하게 자기부상열차를 상업적으로 운영하고 있다. 이런 사례는 다른 산업 분야에도 무수히 많다. 2001년 12월 중국은 세계 무역기구(WTO)에 가입했고 이를 계기로 상품시장이나 노동시장보다 뒤처졌던 금융, 유통, 서비스 부문에서도 시장 기능이 강화되었다.

다음은 중국이 경이적인 발전을 이룬 성공의 5대 요소이다. 첫째, 시장 세력 수용. 지난 30년에 걸쳐 시장 세력이 정부의 조정권한을 느리지만 꾸준하게 대체해 나갔다. 기업들의 생산성과 수익성은 향상되었고, 비효율적인 국유기업들은 해체되거나 파산했다. 둘째, 세계 경제에 문호 개방. 진정한 자유 시장 방식으로 문호를 개방한 덕분에 중국은 원가가 가장 낮은 세계 제조업의 중심지가 되었다. 셋째, 높은 저축률. 중국은 저축률이 GDP의 50%에 달한다. 저축으로 축적된 자본이 생산설비 현대화에 투자되어 수익성이 향상되고, 자본이 더 창출되었다. 넷째, 노동인력 전환. 경제개혁에 의해 노동인구가 농촌을 떠나 수익성 높은 기업과 제조 부문에 투입되었다. 다섯째, 교육에 대한 투자. 중국의 공공 교육 시스템은 현재 세계 최대 규모이다. 특히 여성에 대한 교육이 제조 분야에서 외국인 직접투자를 유치하는 데 특히 중요한 역할을 했다.

1958년 중국 GDP의 97%를 차지하고 있던 국유기업은 비효율적인 난장판이었다. 이 거대한 괴물은 여전히 중국 경제를 지배하고 있지만 이제는 달라졌다. 차이나 모바일의 예를 보자. 차이나 모바일은 가입자가 3억 명이 넘고 중국에서 가장 수익성 높은 세계 최대의 이동통신 회사이다. 동사가 이렇게 성장한 것은 중국 정부 덕분이다. 통신 산업의 기반 강화를 위해 많은 자금이 필요하자 정부는 1990년 민간의 주식투자를 허용했다. 차이나 모바일은 민간 자금을 끌어들이자마자 전국을 포괄하는 이동통신 네트워크를 구축했다. 정부는 또한 차이나 유니콤이나 차이나텔레콤 같은 다른 국유기업을 후원하거나 설립하여 경쟁체제를 강화했다. 차이나모바일은 이런 경쟁 환경 속에서 끊임없는 혁신과 확장을 거듭하며 번창했다. 21년도 안 된 회사가 세계 최대의 이동통신 사업자가 되었다는 사실을 생각해보라. 그것도 불과 반세기전에 2천만 명이 굶어죽는 나라에서 탄생한 것이다. 차이나 모바일의 성공 사례는 중국적 사회주의가 이룬 경이적인 성공 사례이다.

미래 - 위험

모두가 중국이 고도성장을 이어간다고 확신하는 것은 아니다. 중국에 심각한 문제가 많다고 주장하는 전문가들도 많다. 아래와 같이 중국 경제의 위험요인 8가지를 살펴보고 그들의 우려가 사실인지 허구인지를 분석해 보자.

위험1. 심각한 인구 노령화: 중국은 노령인구 증가가 다소 우려되지만 앞으로 10~20년 동안 경제성장에 중대한 걸림돌은 되지 않을 것이다. 중국은 의료기금과 연금기금 조달 문제에 대해서도 미국보다 유리한 위치에 있다. 중국 정부의 연금기금은 향후 10년 동안 1천억 달러가 부족한 상황이지만, 이를 충당할 자금이 충분하기 때문이다. 위험2. 은행의 부실 대출: 중국금융기관들은 정부의 통제를 받기 때문에 은행 대출이 실제로는 정부의 책임이다. 사실 중국은행이 비효율적인 국유기업에 막대한 대출을 제공했지만, 이런 대출이 실업률을 낮춰 사회 안정에 크게 기여하였다. 우리는 중국 은행들의 무수익여신을 중국 정부의 부채로 간주해야 한다. 무수익여신을 포함한 중국 정부의 부채는 GDP의 25%이며 현금보유액의 60%이다. 미국이나 일본 정부와 비교하면 매우 양호하다. 중국 정부는 충분한 자원을 보유하고 있기 때문에 은행 시스템의 붕괴를 방치하지 않을 것이다.

위험3. 타이완 및 일본과의 갈등: 역사적인 이유로 중국이 타이완과 일본과 갈등이 있는 것은 사실이다. 이런 갈등이 엄연히 존재하지만 세 나라 사이의 상호 의존성은 갈수록 높아지고 있다. 일본과 타이완 모두 제조의 상당 부분을 중국에서 외주제조하고 있다. 중국은 타이완의 최대 수출시장이며 일본 역시 마찬가지다. 이런 상황은 모두에게 이익을 안겨준다. 위험4. 심각한 환경오염: 지난 사반세기 동안 중국의 환경이 심각하게 오염되었다는 점에는 의심의 여지가 없다. 하지만 중국 정부는 환경 문제를 인식하고 있고 문제를 개선하기 위해 많은 노력을 하고 있다.

위험5. 빈부 격차: 2006년 기준 중국의 부유한 도시 거주자와 가난한 지방 거주자의 빈부 격차는 약 3.3대 1이다. 이 격차는 계속 증가하고 있다. 이런 격차 때문에 최근 경제 호황에서 소외된 사람들 사이에 불평의 목소리가 나오고 있다. 중국 정부는 이 과제에 대한 답을 2006년 11차 5개년 계획에 담았다. 원자바오 총리는 농촌 자녀에 대한 무상교육, 농촌 인프라 확충, 농업세 폐지, 곡물 보조금 증액 등 다양한 지원을 약속했다. 이런 조치로 중국 농촌이 하루아침에 바뀌진 않겠지만 교육, 소득, 건강 등 농촌 거주자들의 복지가 다른 신흥국보다 훨씬 향상될 것이다. 위험6. 임금 상승: 중국의 제조업 임금은 1999년 이후 매년 12% 상승했다. 임금 상승은 중국 산업의 속성을 바꾸고 있으며 장기적으로는 중국의 장래를 지탱해 줄 것이다. 소비 중심 경제를 창출하여 수출에 대한 의존도를 낮춰주기 때문이다. 또한 임금이 상승하면 임금이 더 낮은 내륙지방에서 제조업이 발전하게 된다.

위험7. 경제 성장이 균형을 잃어서 지탱하기 어렵다: 지금까지 중국은 설비투자와 수출 부문에 의지해서 경제가 성장하였다. 그러나 이 두 부문이 계속 고성장을 유지할 수 없다. 앞으로는 GDP의 구성을 바꾸어야 한다. 우리는 중국인의 소득이 증가함에 따라 GDP의 구성이 바뀔 것이라고 믿는다. 위험8. 부패: 세계은행의 투자환경 평가에서 중국은 부패 수준이 155개국 가운데 100위로 나타났다. 만연된 부패 때문에 중국 주식에 투자할 때는 특별히 주의해야 한다. 그러나 엔론 같은 부패 기업을 배출한 미국 사람들이 다른 나라의 부패를 나무란다면 이는 위선이다. 우리는 상하이증권거래소가 투명성을 높이기 위해 많은 노력을 기울이고 있으며, 중국 정부도 최근 부패를 전면 억제하는 정치 개혁을 단행했다는 점을 인정한다. 그렇더라도 투자자들이 더 편안한 마음으로 중국 주식에 투자하려면 더 많은 개선이 이루어져야 한다.

Part2. 투자



독특한 중국 주식시장

제2차 아편전쟁이 끝나고 1860년대에 서구인들은 중국에 주식 시장을 도입했다. 1914년 상하이 증권업 협회가 창립되었고, 1918년 중국 최초의 공식 증권거래소가 베이징에 문을 열었다. 상하이 증권거래소는 일본이 중국을 침공한 1941년까지 운영되었다. 이후 침묵의 시대가 왔다. 1949년 권력을 잡은 공산주의자들이 증권의 발행과 거래를 금지한 것이다. 자본주의 기관인 주식거래소는 혁명정부가 내세우는 이념과 맞지 않았기 때문이다. 이후 중국의 주식 시장은 40년 동안 폐쇄되었다.

1978년 덩샤오핑이 중앙계획경제에서 시장경제로 전환하면서 변화가 일어났다. 경제성장에 필요한 자본조달을 위해 국유기업에 대한 주식과 채권발행이 허용된 것이다. 1984~1989년 동안 전국적으로 38조 위안에 해당하는 주식회사가 설립되었고, 상하이(1990년)와 선전(1991년)에 증권거래소가 각각 설립되었다. 주식시장이 설립되자 암시장과 장외거래 시장은 모두 사라졌다. 현재 상하이 거래소는 초 당 3만 건의 주문을 처리하는데 이는 세계 최대 규모이다. 결제기간도 '1영업일후 결제'로 세계에서 가장 빠르다. 2006년 현재 중국 주식 시장은 상장회사 1400여 개, 시가총액 9조 위안에 달한다.

오늘날 중국 주식시장은 크게 성장했지만 선진국 시장에 비하면 작은 규모이다. 미국 주식의 시가총액이 GDP의 약 150%인데 중국은 약 50%에 불과하다. 중국 주식시장은 기업 성장에 필요한 자금 중 매우 작은 부분만을 제공한다. 그러나 국유기업을 더 상장시키고, 해외투자자들에게 시장을 더 개방하는 방향으로 규정 개정작업이 진행되고 있기 때문에 주식시장의 자금 조달 기능이 훨씬 강화될 것이다. 따라서 우리는 중국 주식시장의 시가총액이 대폭 증가할 것으로 기대한다. 1988년 선전개발은행의 주식은 공모가가 주당 20위안이었다. 1989년 이 은행은 주식 가치의 100%가 넘는 배당을 발표했다. 주가는 폭등했고, 이 사건을 통해 중국 투자자들은 주식에서 군침도는 이익이 나올 수 있음을 깨달았다. 이 기념비적 사건이 중국에 투기 문화를 불러온 기원이 되었다.

1990년대 들어 맹렬한 투기와 시장 조작 물결이 몰아닥치자 중국 주식시장에는 규제 시스템이 필요해졌다. 오늘날 중국증권관리감독위원회는 주식시장을 감독하는 최고 규제기관이다. 이 기관은 거래를 규제하고, 사기 행위를 방지하고, 상장기준을 공표하고, 신주 공모 규정을 제정한다. 외국인 투자자들의 중국 주식 매입한도 할당량을 조절하기도 한다. 중국 주식시장의 특성은 당혹스럽게도 주식이 거래 가능한 종류와 거래가 불가능한 종류로 나누어져 있다는 것이다. 민간 투자자들이 보유한 주식은 시장에서 언제나 사고팔 수 있다. 하지만 국가와 기타 법인이 보유한 주식은 시장에서 거래할 수 없다. 중국 주식시장은 상장회사 대부분을 국가가 보유하는, 세계에서 하나뿐인 주식시장이다. 따라서 상장 주식의 대부분은 거래가 되지 않는다. 참으로 당혹스런 일이다. 이는 국유기업이 상장된 후 주식이 거래되더라도 국가가 계속 통제력을 유지하려는 의도가 깔려 있다. 이러한 정부의 주식 보유는 중국 경제가 완만한 시장경제로 전환하는 데 중대한 걸림돌이 되었다.중국 주식의 매력

피터 린치는 주식투자를 하면서 주가수익성장비율(PEG)을 활용하여 투자 대상 주식을 선택했다. PEG는 PER(주가수익비율)을 성장률로 나눈 투자 지표이다. 2007년 미국 시장의 PEG는 약 2지만, 중국 주식들의 PEG는 이보다 낮은 편이다. 상하이와 선전에서 거래되는 A주식은 PEG가 2지만, 홍콩에서 거래되는 H주식과 뉴욕에서 주식예탁증서 형식으로 거래되는 N주식은 PEG가 1.5 수준이다. 피터 린치의 평가기준으로 보면 국제시장에서 거래되는 중국 주식들은 여전히 싸 보이는 것이다. 우리는 중국기업과 미국 기업의 주식 상대가치를 정확히 비교하기 위해 짝짓기 비교(matched pairs) 연구를 시행했는데, 분석 결과 중국기업들은 미국 기업에 비해 PER는 더 높지만 PEG가 2 미만이므로 미국 기업들에 비해 유리했다.

다른 평가 척도로 보아도 중국 주식은 매력적이다. 매출과 현금흐름 면에서도 중국 H주식과 N주식은 PER가 합리적이다. 중국 주식에 대해 낙관하는 다른 이유는 환율이다. 중국 경제가 빠르게 성장하고 수출이 증가하며 무역흑자가 계속 늘어난다면 위안화 절상 압력을 더 많이 받게 된다. 위안화가 절상되면 중국에 투자한 외국인들은 추가 수익을 얻게 된다. 중국 주식시장은 배당수익률, 성장률, 연간 환율 절상률 등을 감안하면 2007년 기준 연간 예상 수익율이 11~12%에 달한다. 미국을 포함한 선진국 주식시장보다 전망이 훨씬 밝은 것이다.