세계금융위기

세계금융위기

가네코 마사루, 앤드류 드윗 지음

지상사 / 2009년 1월 / 143쪽 / 9,000원

제1장 '그림자 금융 시스템'의 붕괴



서브프라임 위기의 진실 / 금융 시스템의 어디가 무너지고 있는가?

버블이 무너질 때는 늘 그랬다. 지금도 미국에서는 '서브프라임 위기는 고비를 넘겼다'고 하는 낙관론이 흘러나온다. 그러나 손실을 입은 금융기관의 경영자들과 정부의 정책담당자들이 하는 말을 액면 그대로 받아들여서는 안 된다.



첫 번째 파도가 밀려 온 경위를 간단히 되돌아보자. 문제가 표면에 드러난 것은 2006년이다. 미국 주택시장이 약세로 돌아서기 시작하고, 주택론(대출)의 연체율과 포어클로저(주택차압) 수가 늘기 시작했다. 2007년 2~3월 몇몇 주택론 회사가 경영위기에 빠졌고, 마침내 4월 2일에 뉴 센추리 파이낸셜사가 도산했다. 다음에는 주택 관련 증권을 대량으로 보유한 증권회사 산하의 헤지펀드와 은행이 자금운용 목적으로 설립한 특별목적회사(SPC)의 하나인 구조화투자 전문회사(SIV)로 파급됐다. 6월 미국 대형 증권사인 베어스턴스는 자사의 주택 관련 헤지펀드 두 개가 경영위기에 빠졌다고 밝혔다. 7월 19~20일에 걸쳐 벤 버냉키 FRB 의장은 의회 증언에서 "손실이 500~1,000억 달러 정도로 불어날 가능성이 있다"고 밝혔다. 동시에 신용평가회사 S&P는 주택론 담보채권 대부분에 대한 신용등급을 AAA에서 정크(투자 부적격) 등급까지 끌어내리면서 금융시장에 신용경색이 나타나기 시작했다. 8월이 되자 유동성 위기는 쓰나미처럼 밀어닥쳤다. 2008년 3월에는 베어스턴스가 사실상의 파산상태에 빠져, FRB가 구제금융을 실시하던 와중에 JP모건 은행에 흡수합병됐다. 여기까지가 위기의 제1막이다.

그 사이 필자들은 일관되게 미국의 주택버블에 경종을 울렸다. 왜냐하면 미국의 주택 지표가 명백하게 버블 상태에 있음을 알려주고 있었기 때문이다. 당연하지만 버블은 언젠가 붕괴할 수밖에 없다. 그것은 저소득층 대상의 서브프라임 론부터 시작됐다. 하지만 당초 서브프라임 문제의 규모는 작을 것으로 예상되었다. 왜일까? 2007년 3월 시점에 변동금리 서브프라임 관련 증권 잔고는 1조 3,000억 달러로 전체 시장의 6.8%에 불과했기 때문에, 문제가 그다지 커지지 않을 것이라는 믿음이 있었기 때문이다. 그러나 금융기관의 표면상의 결산만 보고 있으면 서브프라임 위기의 본질을 알 수 없다. 은행과 증권회사 자체도 주택 관련 증권을 가지고 있지만, 그 영향 아래 있는 헤지펀드 등의 펀드 자산운용 목적으로 설립된 구조화투자 전문회사 등이 주택 관련 증권을 대량으로 구입했기 때문이다.

실제로 산하의 헤지펀드 파산에 따라 베어스턴스의 경영위기가 시작됐으며, 시티그룹이 거액의 손실을 본 것도 역시 산하 구조화투자 전문회사의 손실 처리에 쫓겼기 때문이다. 거대 금융기관의 그늘에 숨겨져 있는 이들 펀드와 투자전문회사를 '그림자 금융 시스템(Shadow Banking System)'이라고 부르는데, 지금 막 붕괴하기 시작한 것이 바로 이 '그림자 금융 시스템'이다. FRB에 따르면 그 규모는 약 10조 달러다. 그야말로 서브프라임 위기의 진짜 공포가 숨어 있는 곳이 여기다.



'그림자 금융 시스템'은 무엇인가? / 손실을 확정할 수 없다 / 월가 '최후의 대부자'

지금까지의 은행은 예금을 모아 대출하는 예대업무를 중심으로 하고 있으며, 기본적으로 기업의 결제 기능을 담당하고 있다. 그리고 그것을 미국의 중앙은행인 연방준비제도이사회가 감독하는 것이 기본적인 은행의 모습이었다. 이에 비해 증권회사와 투자은행 등은 결제 기능이 없는 논뱅크(non-bank)이며, 이를 감독하는 기관은 증권거래위원회(SEC)다. 이처럼 뚜렷한 구분이 있던 세계가 금융자유화가 진전되는 와중에 은행은 특별목적회사(SPC)인 구조화투자 전문회사(SIV)를 설립해 채권 거래 등의 자산운용에 나서게 됐다. 그래서 1990년대에 들어서면서부터는 거래소를 통하지 않고 회사에서 직접 거래하는(장외에서 거래되는) OTC 디리버티브(파생상품) 거래가 은행의 수익원으로서 그 비중을 급격히 늘리기 시작했다. 한편, 증권회사도 헤지펀드 등의 펀드를 만들거나 이용해서 본사 이외에도 대량의 증권 거래를 하면서 규모가 비대해지기 시작했다.



한편 1980년대 이후 미국은 금융자유화를 전 세계에 강제하는 글로벌리제이션(국제화)을 주도하고, 이와 같은 금융 섹터의 팽창에 의존해 경제성장을 실현해 왔다. 물론 이런 금융 섹터 주도의 경제성장을 지탱해 온 것은 글로벌한 규모로 팽창한 투기자금이었다. 이 기간 동안 1997년의 동아시아 통화위기, 1998년의 헤지펀드 롱텀 캐피털 매니지먼트(LTCM)의 파산, 2000년의 IT버블 붕괴, 2001년의 9ㆍ11 테러, 2003년의 이라크 전쟁 등 주가가 폭락하고 금융이 위기에 빠지는 사건이 잇따랐다. 그런데 그때마다 각국 경제당국 간의 국제협력에 의한 통화 공급이 시행된 결과, 지금 세계는 급팽창한 투기자금으로 넘쳐나고 있다. 이런 상황에서 금융 파생상품이 차례차례 나타나게 됐다.



국제결제은행(BIS)이 발표하는 장외 파생상품 거래시장의 조사통계에 따르면, 1998년 6월 약 72조 달러였던 장외 파생상품의 거래 잔고는 2007년 6월에는 약 516조 달러까지 늘어났다. UN 통계에 따르면, 2006년 전 세계의 명목 GDP 합계는 약 48조 6,000억 달러다. 이것과 비교하면 무려 10배 규모로, 비정상적으로 팽창해 있는 것이다. 본래 리스크를 헤지(hedge)하기 위한 금융상품이 팽창한 투기자금에 이득의 기회를 주기 위한 금융상품으로 변모해, 오히려 그 가격붕괴 가능성이 금융시장의 리스크를 높인다고 하는 무척 역설적인 상황이다.



'그림자 금융 시스템'의 특징을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 이들 펀드와 구조화투자 전문회사들은 연결 대상에서 제외돼 있다. 따라서 은행과 증권회사 본사의 결산에는 직접 나타나지 않는다. 둘째, 장외 파생상품 거래이므로 거래소를 통하지 않고 직접 상대방과 거래가 이뤄진다. 셋째, 연방준비제도이사회와 증권거래위원회 등의 감독과 규제가 미치지 않는다. 동시에 이들 펀드와 구조화투자 전문회사들은 은행 본사와는 달리 자기자본비율(BIS비율)이 직접 적용되지 않는다. 게다가 이론적으로는 얼마든지 레버리지를 이용해 신용거래를 팽창시키는 것이 가능하다.



실제로 구조화투자 전문회사는 금리가 상대적으로 낮은 자산담보기업어음(ABCP)이라고 하는 단기 채권을 발행해서 이것으로 이율이 높은 장기의 채무담보증권(CDO)을 사들인다. 그렇게 하는 것만으로 단기금리와 장기금리의 금리 차이를 이용해 자동적으로 이익을 볼 수 있다. 이것만이 아니다. 이번에는 구입한 CDO를 담보로 다시 단기CP를 발행, 또 장기 CDO를 사들이고…. 이런 식으로 영원히 규모를 늘려 가는 것이 가능하게 된다. 투자은행이 CP 발행으로 자금을 조달, 펀드에 자금을 공급해도 비슷한 프로세스가 생겨난다. 전통적인 신용 이론에 따르면, 은행은 신용을 창조할 수 있지만, 증권은 되지 않는 것으로 얘기돼 왔다. 그런데 '그림자 금융 시스템'으로 불리는 이유는, 본래는 신용창조 기능이 없는 증권을 이용해, 그것도 장 단의 금리차를 이용해 빙글빙글 돌려가며 부풀리는 것이 가능한 시스템을 만들었기 때문이다. 일종의 '연금술'이라고 해도 좋다. '그림자 은행 시스템'의 붕괴가 가져온 최대의 문제는 손실을 확정할 수 없는 상태에 빠졌다는 점이다. 한편 이런 상황에서 일부에서는 이번에는 '일본에게서 배우자'며 미국에서도 공적자금을 투입해야 한다고 주장하는 사람들이 있다. 그러나 거대한 '그림자 금융 시스템' 내부에 불량채권이 숨어있고, 한층 복잡한 증권화를 거쳐 손실을 확정할 수 없기 때문에 이 문제의 단기적 해결은 어려울 것이다. 아무튼 미국의 주택버블은 우선 연방준비제도이사회가 이례적인 조치를 취해 어쨌건 첫 번째 파도를 잠재웠다. 이례적인 조치라는 것은 FRB가 JP모건을 통해 베어스턴스가 보유한 주택 관련 증권을 담보로 약 200억 달러 규모의 구제 금융을 해주고, JP모건이 베어스턴스를 흡수, 합병하게끔 유도한 '정책'을 말한다. 이처럼 본래 자신의 감독 권한이 미치지 않는 논뱅크 구제에 나섬에 따라 FRB는 이제 은행뿐 아니라, 월가 전체의 '최후의 대부자'가 되고 말았다. 이것은 FRB로서는 엄청난 도박이다. 만약 대상이 된 논뱅크가 파산해 버리면 FRB는 자신들이 교환한 독이 든 주택 관련 증권을 계속 안고 갈 수밖에 없기 때문이다.

제2장 두 번째 쓰나미가 온다



버블 순환의 시대 / 쓰나미는 어떻게 발생하는가?

신용버블과 그 붕괴가 순환적으로 일어나는 현상은 극단적인 케인지언으로 평가받는 하이만 민스키의 '금융 불안정성 가설'이 가장 잘 설명해 준다. 그는 경제 주체들의 밸런스시트, 다시 말해 '채무변제를 위한 현금 지불'과 '캐시플로의 현금 수입'의 관계로 경제의 순환을 살폈다. 그 체계를 약간 단순화해서 설명하면 다음과 같다. 통상의 경제에서는 단기금리는 낮고 장기금리는 높다. 금융 섹터에서는 이런 장단기 금리차를 이용해서 이익을 얻고자 하는 동기가 항상 존재한다. 단기차입으로 자금을 조달해서 장기의 높은 수익이 기대되는 자산(증권과 토지, 주택)에 운용하면 그것이 실현된다. 그런데 이런 방법을 계속해 가면, '현금 수입'에 대한 '채무 지불'의 비율이 점점 높아져 간다. 민스키는 그것을 '헤지 금융 투기적 금융 폰지 금융'의 순서로 밸런스시트가 악화되어 간다고 보았다.



부언하면, 헤지 금융이라는 것은 채무(원리금) 지불이 현금수입 범위 내에서 해결되는 상태를 말하며, 투기적 금융은 현금 수입으로 금리(이자) 부분까지만 감당이 되고 원리금까지는 감당이 안 되는 상태를 말하는 것이다. 폰지 금융이라는 것은 채무지불이 현금수입을 상회해서 빌린 돈으로 빌린 돈을 막는 상태를 가리키는데, 폰지 금융이 되면 금리와 자산가격의 극히 작은 변동만으로도 채무불이행에 빠지기 때문에 금융시장의 불안정성이 심해진다. 이른바 신용버블 상태가 되는 것이다. 이런 신용버블은 금융혁신에 의해 일어난다. 예를 들어, 이번 금융위기처럼 증권화와 금융 파생상품의 기법 등 금융혁신이 있으면 용이하게 유동채무를 조달할 수 있게 되고, 사람들의 리스크에 대한 감각이 느슨해지면서 신용버블이 일어나기 쉬워진다는 말이다. 민스키가 만든 이 '민스키 사이클'은 금융 섹터 주도로 경제가 성장하게 된 1980년대 이후 미국 경제에 잘 들어맞는다.



참고로 이번 신용버블 붕괴가 과거의 그것보다 심각한 이유가 있다. 1987년 블랙 먼데이의 경우, 그 후 부동산버블이 꺼진 것은 1990년대에 들어서였다. 1998년의 LTCM 위기 때는 2000년 말에야 IT버블이 무너졌다. 그에 비해 2007년 여름의 서브프라임 위기는 실물경제의 버블 붕괴와 겹쳐서 일어났다는 점이 특징이다. 특히 문제가 되는 것은 그것이 주택버블의 붕괴라는 점이다. 토지와 주택의 버블 붕괴는 미국에서는 개인소비에 주는 영향이 크기 때문에 신용경색과 경기후퇴의 악순환이 일어나기 쉽다. 물론 증권화의 진전 정도가 크게 다르기는 하지만, 일본에서 일어난 것과 비슷한 악순환이 발생할 위험성이 높다. 먼저 금융기관의 손실이 확대돼 신용경색이 일어나고, 기업 도산이 늘면 소비도 설비투자도 억제돼 경기가 나빠진다. 그렇게 되면 주택가격이 더욱 떨어져 디폴트가 늘고, 다시 금융기관의 손실이 확대돼서 신용경색이 심해지는 구조다. 이런 프로세스가 일어나는 것은 '그림자 금융 시스템'을 포함해 금융기관이 손실을 확정할 수 없는 상태로 주택 관련 증권을 안고 있기 때문이다. 이와 같은 상황에 처했을 때는 아무리 감세 및 금융완화라고 하는 종래의 거시경제 정책을 취해도 효과가 약해진다. 왜냐하면 금융을 완화하고 유동성을 공급하면 당장 금융기관의 파산은 막을 수 있으나, 금융기관이 불량채권을 안고 있는 상태로는 신용경색 자체를 막을 방법이 없기 때문이다. 다시 한 번 버블을 일으키는 것밖에 출구가 없어지는 것이다.



버블 붕괴는 지금부터 / 주택가격 하락이 소비를 줄인다

지금 미국에서는 신용경색과 경기후퇴의 악순환이 시작되고 있다. 다음 쓰나미를 몰고 올 에너지가 점점 커지고 있는 것이다. 무엇보다 먼저 주택가격의 하락이 아주 급격하다. 디폴트 비율도 점점 높아지고 있다. 이런 와중에 2008년 4월 29일자 로이터의 보도에 따르면, 신용평가회사 S&P가 약 410억 달러의 AAA등급 주택 론 담보증권(대부분 알트A)의 신용등급을 낮췄다. 그 후 신용평가 회사 무디스는 AAA등급 모노라인인 암백과 MBIA의 신용등급을 다시 낮추는 방향으로 검토하겠다고 선언했다. 이렇게 되면 다시 한 번 금융기관이 가진 주택 관련 증권의 평가손실이 증대할 것이다. 다음 쓰나미는 상업용 부동산에 미칠 가능성이 높다. 왜냐하면 주택가격과 주택건축의 하락은 소비를 줄이는 효과가 커서 빈 쇼핑몰과 빌딩의 공실을 늘리는 형태로 상업용 부동산에 파급되어 가기 때문이다.

신용경색과 실물경제의 악화라고 하는 악순환은 미국에서는 주택금융 분야에서 보다 직접적으로 나타난다. 전형적인 것은 주택가격의 상승분을 몇 번이고 다시 차입하는 것(리볼빙)이 가능한 홈 에퀴티 론이라는 제도일 것이다. 최근 10여 년간 주택가격의 상승에 의해 큰 금액의 홈 에퀴티 론이 대출돼 소비를 지탱해왔는데, 2007년 이후 그것이 급격하게 수축되고 있다. 홈 에퀴티 론의 축소는 직접적으로 소비에 악영향을 준다. 만약 앞으로 개인소비가 지속적으로 떨어지면 개인소비에 의지해 온 미국 경제는 심각한 불황에 빠지게 된다.



신용경색은 끝나지 않았다 / 기업도산의 파도가 몰려온다

그 다음 신용경색을 보여주는 현상은 보다 안전한 재무부증권(국채)으로의 자금도피 현상이다. 미 국채 분야를 전문으로 하는 케슬러 투자자문회사의 로버트 케슬러 사장은 과거 25년간 일어났던 네 차례의 경기 사이클을 관찰해서 다음과 같은 비슷한 패턴을 뽑아내고 있다. 그것은 위기가 일어나면 자금이 안전한 미 국채로 몰리기 때문에 2년물 재무부증권의 수익률이 떨어지게 되고, 그 뒤 FRB가 대책을 도입하면 다시 수익률은 올라가게 된다는 것이다. 하지만 이번에는 패턴이 달랐다. 실물경제가 악화되면서 2년물 재무부증권의 수익률이 곧 다시 떨어졌기 때문이다. 케슬러는 경기후퇴가 가져온 두 번째의 국채수익률 저하 현상이 최초의 국면보다 심각할 것이라고 내다봤다.



그런 가운데 투자은행들의 결산 악화가 이어졌다. 2008년 6월 18일 골드만삭스는 당기손익이 20억 달러에 머물러 2개 분기 연속으로 이익이 줄었고, 리먼브라더스는 27억 달러의 적자로 전락했다. 특히 리먼은 주가가 급락, 60억 달러의 추가 증자 계획을 발표했지만 앞날은 불투명하다(결국 이 회사는 9월에 파산했다). 서브프라임 위기는 베어스턴스 산하의 헤지펀드 2개의 파산으로 시작됐다. 그러나 이번에는 우량 브로커인 투자은행의 재무악화가 헤지펀드를 압박하게 될 것이다. 게다가 글로벌화에 따라 신용경색은 세계적으로 확대되고 있다. 한편 신용경색은 기업도산을 더욱 늘릴 것이다. 4월 23일자 《월스트리트 저널》의 경제 블로그 보도에 따르면, 2007년의 도산기업 수는 전년보다 43% 정도 증가했다. 이런 상황 속에서 기업도산의 리스크를 회피하기 위해 신용 디리버티브(파생상품) 시장이 급속히 확대되고 있다. 그 중 하나인 크레디트 디폴트 스왑(CDS)의 구조를 간단하게 알아보도록 하자. 예를 들어 A은행이 B기업에 대해 LIBOR에 0.5%의 금리를 얹어 20억 달러를 융자했다고 하자.