세계 금융 어떻게 볼 것인가

세계 금융 어떻게 볼 것인가

구라쓰 야스유키 지음

한스미디어 / 2008년 11월 / 295쪽 / 13,500원



1. 투자에 대한 기대와 환상



저축에서 투자로

금융기관의 리스크는 은행이 망하여 예금을 찾지 못하거나 보험회사가 도산해 이전에 적립했던 보험금이 무의미해지는 리스크를 말한다. 이것은 전제로 하고 있던 기대이익을 상실하는 리스크이다. 그렇지만 자산을 운용할 때의 리스크는 뉘앙스가 달라진다. 손실과 이익을 누릴 가능성을 동시에 지니며, 어느 쪽이 강한지는 확률적으로 나타난다. 즉 자산운용에서의 리스크란 위험이 아니고 기회로 받아들여야 한다. 당연히 리스크가 없는 곳에는 특별한 수익이 생기지 않는다. 흔히 "공짜처럼 무서운 것이 없다"고 하는데 금융에서 "리스크를 취하지 않는 데 특별한 수익이 생긴다"는 이야기는 있을 수 없다. 고금리나 고배당을 책임지는 사기사건이 줄어들지 않는 것은 본질적인 의미의 금융교육이 이루어지지 않기 때문이다. 리스크 없는 곳에 초과 수익 없다는 기초이론을 철저히 가르쳐야 한다.



그러면 어째서 개인이 투자를 할 때 리스크를 적극 수용하지 않을까? 몇 가지 원인이 있다. 이전과 같은 종신고용제 하에서는 생활이 안정되어 있었으므로 자산운용을 통해 돈을 벌 필요가 없었다. 노후 생활에 관해서도 연금 제도가 잘 되어 있기 때문에 금융자산 운용을 원금을 지키는 것에 주력했다. 시장 환경도 리스크를 수용하기에 적합하지 않았다. 정책적으로 금리구조가 좁은 범위에서 억제되었기 때문이다. 주식과 부동산은 시세가 줄곧 상승했던 탓인지 오히려 리스크에 대한 인식이 희박했다. 그러다가 버블이 붕괴하자 반대로 부정적인 상황이 초래되었으므로 리스크를 판단할 만한 여지가 없어졌다. 시장에 대한 리스크 감각을 전혀 기르지 않았던 것이다.



투자신탁의 과감한 변모

일본의 개인금융자산은 2006년 1경 5천조 원을 넘어섰다. 한국의 9배 수준이다. 개인금융자산에서 예금, 적금의 비율은 50%를 넘어선다. 이와 같은 커다란 잠자는 시장을 앞에 두고 그 1%가 움직여도 비즈니스 기회가 크다고 여겨, 1990년대에 외국계 자산 운용사들이 물밀 듯이 일본에 진출했다.

안정성을 최우선 목표로 삼는 거대한 시장을 움직이게 하려면 몇 가지 방아쇠가 필요하다. 그것이 연금에 대한 불안, 제로금리에 대한 불만, 예금보장 한도 철폐 같은 것들이다. 2004년 이후 주식시장이 상승세로 반전한 것도 자극을 주었다. 이와 같은 상황 하에서 두드러지게 변화한 것이 일본의 투자신탁이다. 2006년 8월 현재 공모 투신의 순자산은 600조 원이다. 이것은 개인금융 자산의 4%에 불과하며 13%에 이르는 미국에 비해 아직 충분한 성장여력이 있다.



일본의 투자신탁 성장에는 해외채권 분산투자 등에 의한 매월 지급형 상품의 인기가 가장 크게 작용했다. 그렇지만 금융에는 마술이 없기 때문에 아무리 뛰어난 금융기법을 구사하더라도 수익이 발생하지 않으면 지급할 수 없다. 배당이 계속되고 있어도 실질적으로는 마이너스 운용이 되고 빈번한 지불로 인해 세금지불이 늘어나는 단점도 있다. 엄밀하게 말하면 매월 지급보다는 적립하여 재투자 하는 편이 효율적이며 세계적으로 금리가 상승하면 복리로 운용하는 편이 유리하다. 결국 투자신탁에도 투자환경과 니즈 변화에 따른 대응이 필요하다.



매월지급형 상품에 이어 인기 높은 것이 신흥국 투자 상품이다. 브릭스의 경제성장이 주목받으면서 이들 국가에 투자하는 투신 상품이 인기를 끌고 있다. 신흥국 경제위기는 이제 더 이상 발생하지 않는다고 단언할 수 없지만 적어도 1980~90년대 보였던 취약성은 어느 정도 극복하고 있다. 그렇지만 역시 주의할 점은 정치 리스크이다. 러시아에서는 국가 관리 강화에 의한 시장 역행 리스크, 중국은 공산당 일당 지배가 붕괴할 리스크 등이 들리고 있다. 인도나 브라질 정권도 결코 순탄하지 않다. 국제적인 정치 정세가 각각의 시장에 어떤 영향을 미치는지 분석을 제대로 하지 않은 상태에서는 신흥국 투자에 대한 리스크 관리가 충분하다고 할 수 없다.



분산투자의 리스크

원래 분산투자는 영국에서 시작되었다. 17~18세기 국제무역으로 자금력을 축적한 영국은 산업혁명을 계기로 국내 투자가 활성화되자 북미, 인도 등에 대한 식민지 투자를 확대했다. 그렇지만 영국의 해외투자 열기는 "북미와 인도를 영국이 통치하고 있기 때문에" 생긴 것이지, 결코 분산투자가 리스크 삭감으로 이어진다는 이론적인 행동에 의한 것이 아니었다. 어쨌든 영국의 식민지 정책이 성공을 거둠에 따라 분산투자는 수익을 올렸다. 반면 일본 금융기관들은 교과서에서 배운 분산이론을 적용했지만 미국 채권 및 부동산 투자, 중남미 국가에 대한 대출에서 실패했다. 이것은 추세에 맡겨 마구 투자 대상을 넓혔던 미숙한 분산 투자의 결과였다.



영국의 분산투자는 잘 아는 복수의 시장에 투자한 결과이며, 미지의 시장에 투자한다는 의도는 처음부터 없었다. 그렇지만 최근 분산투자는 각국의 부동산, 주식, 채권처럼 미지의 시장에 투자하는 사례가 늘어나고 있다. 이것은 현대적 의미에 맞는 분산투자일지 모르지만, 거기에 어떤 리스크가 숨어 있는지를 짚고 넘어가야 한다. 예를 들어 분산투자 목적의 '펀드 오브 펀드'의 경우 해외에서 실패 사례가 나타나고 있다. 분산투자의 일환으로 천연가스에 집중하는 헤지펀드에 투자했지만 당해 헤지펀드가 70% 손실을 기록하는 바람에 펀드 오브 펀드 자체의 수익률에 커다란 영향이 나타났다. 이 같은 사건은 뛰어난 전문가가 선택하는 분산투자도 안전하지 않다는 사실을 의미한다. 분산투자는 효과적인 자금운용 방법이지만, 이론적인 한계와 뜻하지 않은 리스크가 따라다님을 알아야 한다.

2. 포스트 부실채권 시대



포스트 부실채권 시대의 과제

일본에서 부실채권 문제는 버거운 과제였다. 그 배경에는 복합적인 요인이 있다. 은행이 부동산 가격을 맹신하고 담보가치를 절대시하여 대출을 늘렸고, 채권자인 은행과 채무자인 기업은 융자를 마치 출자금처럼 취급했다. 기업이 어려울 때 은행이 협력한다는 동료 의식 때문에 구제 불능 기업에 연명장치를 부여하기도 하였다. 금리정책도 효율적으로 작용하지 않았다. 신용도가 어려운 기업에 오히려 금리를 낮게 하여 부담을 덜어준 것이다. 이런 식으로 누적된 부실채권을 처리해야 했으므로 어느 누구도 상상하지 못했던 오랜 기관동안 거액의 공적자금을 필요로 했다.



오늘날 은행들은 소매 금융 진출, 투신과 변액보험상품 판매 강화, 중소기업 금융 강화 등 새로운 비즈니스 모델 구축에 안간힘을 다하고 있다. "포스트 부실채권 시대"를 맞아 은행들이 수익성 회복을 최우선 과제로 두고 있는 것은 분명하다. 부실채권 처리에 급급했던 투ㆍ융자 업무가 활성화되기 시작하고, 기업대출과 부동산 대출도 서서히 회복되면서 감소세를 보였던 은행 대출 잔고가 2005년 가을부터 증가세로 돌아섰다. 이에 외국인 투자자들이 일제히 은행주 매수에 나서면서 주식시장은 크게 상승했다. 이와 같은 움직임에 대해 세상은 은행들도 마침내 자기 변혁을 하고 있다고 기대했다.

하지만 은행들이 부실채권 시대에 학습했던 교훈에 입각하여 역경에 강한 기업으로 변신했다고 단정할 수는 없다. 이전부터 문제시되었던 결정적 약점이 극복되지 않았을 뿐 아니라, 단기 수익 추구에 급급한 나머지 금융기관 본연의 역할을 소홀히 하는 경향이 있으므로, 과연 본질적인 은행문제를 해소했는지 의심이 든다. 구체적으로 지적하면 대출 포트폴리오의 충실화라는 과제가 해결되지 않기 때문이다. 대담한 부실채권 처리와 경기회복 과정을 거치면서 대출의 질적 개선이 이루어지고 있는 것은 사실이지만, 몇 년 후 다시 경기불황의 파고가 밀려왔을 때 공적자금 지원 없이 현재의 경영능력으로 극복할 수 있는지, 아직 커다란 불안감이 남아 있다.



자기자본 비율과의 싸움

부실채권 처리란 은행 대차대조표에서 부실채권을 삭제하는 것이다. 대출 같은 자산을 3자에게 매각(유동화)하는 것이다. 기술적으로는 어렵지 않지만 매각가격을 어떻게 정하고 채무자의 승낙을 얻을 수 있느냐 하는 현실적 문제가 있다. 그러나 외국계 펀드의 적극적인 부실자산 매입과 자산관리공사의 참여를 통한 시장기능을 도입하면 부실채권을 신속하게 정리할 수 있다. 일찍이 미국 은행들은 일본 은행들과 마찬가지로 부실채권 처리라는 난국에 직면했지만, 그들은 자기자본 비율 준수라는 엄격한 규제를 자력으로 해결했다.



BIS 규제라고 불리는 자기자본비율 규제는 1988년 7월 공표되어 1992년 말부터 적용되기 시작했다. 자기자본비율 규제란 은행이 어떤 자금을 대출하려면 어느 정도 자기자본이 필요한지, 그 비율을 정하는 문제이다. 원칙적으로 8% 이상의 비율을 요구하는데, 그것은 100억 원을 대출하려면 최소한 8억 원의 자기자본이 요구된다는 의미이다. 이 비율을 높이기 위해 은행은 분모인 자산을 적게 하고 분자인 자기자본을 크게 하려는 움직임을 보인다. 또한 BIS 비율은 대출 상대에 따라 각각 다른 위험가중치를 적용한다. 일반기업에 대출할 경우와 국가 및 지자체 등에 대출할 경우에는 신용리스크의 정도가 다르다. 자기자본 비율을 높이는 것만이 능사는 아니지만, 자기자본의 충실화가 신용도를 기본으로 성립되는 금융업에서 특별한 의미를 지닌다는 사실은 부정할 수 없다.



일본은행들이 공적자금을 통해 자기자본비율을 확충한 반면 미국은행들은 신용리스크 경감을 통해 자기자본비율을 높였다. 구체적으로는 채권 유동화 기법을 구사하는 자산의 축소 내지 압축이었다. 그렇지만 신용리스크 경감은 수익원 감소를 의미한다. 원래 은행이란 돈을 빌려주고 이자를 버는 것이 본업이며, 대출이 줄어든다는 것은 일종의 자기 부정이다. 미국 은행들이 이 같은 전략을 선택한 것은 주주들의 요구가 있었기 때문이다. 주주들이 은행에 출자할 때 ROE(Return on equity)라고 부르는 자본수익률을 판단기준으로 삼기 때문이다.



은행 경영이란 국제금융의 규정으로 자기자본 비율을 높임과 동시에 자본시장 규정으로 ROE를 높여야 하는 것이다. 자기자본비율을 높이기 위해 자본조달에 치중해도 수익이 늘어나지 않으면 ROE가 하락하고 만다. 수익을 늘리려면 대출을 늘릴 필요가 있지만, 그러면 또 자기자본 비율이 하락하고 만다. 일종의 딜레마다. 해결책은 대출자산을 통제하는 것이다. 자신을 적정 규모로 조정하는 것을 최우선 과제로 삼은 다음, 수수료 수입을 늘리는 것이 유일한 전략이다. 그러나 일본의 경우 은행에 ROE를 강하게 요구하는 주주는 없다. 공적자금을 투입한 정부도 ROE 제고라는 개념이 없다. 포스트 부실채권 시대의 불안이란 바로 이런 점이다.



3. 경제사회를 움직이는 펀드



펀드의 역사와 사회의 시각

펀드는 원금 훼손 가능성을 승낙한 후 높은 수익률을 올릴 목적으로 모으는 자금이다. 미국의 펀드 시장규모는 9200조 원 이상에 달하는데, 이 거대한 시장에 시시각각 다가서는 것이 헤지펀드다. 헤지펀드의 성장 배경에는 경제성장과 더불어 축적된 미국 부유층의 자산, 그리고 금융 자유화와 글로벌화에 따른 자금운용시장의 확대에 있다. 외환시장에서는 변동환율제가 진전되었고, 미국에서는 금리자유화로 채권시장이 크게 변동하는 등, 금융시장에 있어 수익기회가 증대했다. 또 변동에 대한 헤지 수단으로 금융파생상품이 개발되어 운용수익을 올리는 순환구조를 형성했다.



1992년 유럽통화 위기, 1997년 아시아통화 위기, 1998년 대형 헤지펀드 LTCM 파산 등은 헤지펀드에 부정적인 시각이 형성되는 계기가 되었다. 헤지펀드에 대한 비난은 시장변동률을 지나치게 증폭시키는 혼란, 투기적인 머니게임으로 거액의 이익을 올리는 무자비함, 돈이 최고라는 자본의 논리를 사회에 적용하는 억지, 정보공개를 하지 않는 운용 방법의 불투명성 등 다양한 측면에서 분출되고 있다. "이익이란 이마에 땀 흘리며 열심히 일해 생겨난 부가가치에서 나와야 한다."고 여긴다면, 금융만큼 추악한 장사는 없다. 그러나 금융이 기능하지 않으면 경제가 돌아가지 않는다는 사실은 역사가 증명한다. 헤지펀드는 그 논의의 연장선상에 존재한다.



실제로 헤지펀드의 움직임에 의해 외환시장과 주식시장에서 가격이 급등락한 적이 많다. 시세가 움직일 때는 어떠한 요인이 배경에 있는 것이다. 그러한 요인을 헤지펀드가 재빨리 찾아내 움직이면 결과적으로 "헤지펀드가 시세를 움직였다."는 사후결과가 된다. 실제로 헤지펀드는 시세 급변의 조짐을 시장에 경고하는 중개자 역할을 하는 경우도 적지 않다. 그렇지만 그와 같은 설명을 받아들이지 않는 사람도 많다. "투기는 나쁘다." "머니게임은 망국의 장난"이라는 고정관념도 뿌리깊다. 헤지펀드는 오늘날 금융시장에 있어 핵무기 같은 존재이다. 평화의 이념으로 그 존재를 부정하는 것은 간단하지만, 지금이야말로 그 존재가 없이는 국제적인 금융질서도 유지할 수 없는 것이 현실이다.



헤지펀드에 대한 평가

원래 헤지펀드는 개인자산가를 상대로 생겨난 것이다. 그러나 지금은 개인보다 기관투자자들이 헤지펀드를 주도하고 있다. 전통적인 운용과 상관관계가 적은 대체운용으로서의 가치가 있기 때문이다. 주식시장이 하락하는 침체국면에서도 대체운용은 수익을 올릴 수 있기 때문에 일정 금액을 대체운용으로 돌리는 기관투자가들이 급증하고 있다. 헤지펀드는 이미 금융시장의 일부를 구성하고 있으며, 일부 전문가들은 헤지펀드가 유동성을 공급하고 하루하루의 시장 변동을 흡수하는 완충 역할을 긍정적으로 평가하고 있다.



금융당국은 헤지펀드에 어떤 시각을 갖고 있을까? 그린스펀은 헤지펀드의 행동원리가 파생상품 거래 등을 통해 금융시장에 긍정적 효과를 준다고 말했다. 그렇지만 금융당국 사이에는 은행과 증권 등의 업계에 비해 헤지펀드에 대한 규제ㆍ관리가 허술한 것을 우려하는 목소리가 높다. 특히 시스템 리스크에 대한 경계심이 높다. 다수의 헤지펀드가 일제히 수익을 취하거나 한꺼번에 손절매에 나서면 시장이 혼란 상태에 빠질 위험이 있다는 것이다. 분명히 나쁜 의미에서의 시장변동을 초래한 리스크는 부정할 수 없다. 유럽에서는 중앙은행이 시뮬레이션을 이용한 헤지펀드 발 금융위기 대책 등을 검토하고 있다. 그것은 헤지펀드의 존재를 인정한 다음 "금융시장의 핵무기" 관리를 강화한다는 현실적인 대응이라 할 수 있다.



4. 미국형 금융시스템의 붕괴



불균형 문제에 흔들리는 달러 공화제

현재 미국의 경제력과 군사력은 아직 다른 나라의 추종을 불허하지만 달러의 패권력에 쇠퇴 기미가 보이고 있다. 조짐은 1980년대부터 나타났다. 배경은 미국의 재정적자와 경상수지 적자, 소위 쌍둥이 적자의 급격한 증가이다. 미국은 이 적자들을 해외로부터의 자금조달로 벌충하고 있다. 이러한 사실은 해외 투자자들이 달러화를 매입해 주지 않으면 미국이 어려운 상황에 처하게 된다는 것을 의미한다. 20세기 초반에 확립된 달러패권은 외국이 달러화를 보유하고 싶다는 의욕에 의해 구축되었지만, 지금의 달러패권은 외국 달러를 보유해 준다는 의존에 의해 유지되고 있다. 이것이 달러 공화제의 쇠퇴를 반영하고 있는 것이다.



1980년대부터 지적되었던 쌍둥이 적자 문제는 미국 고유의 문제로 여겨졌다. 레이건 정권하에서 단행된 대규모 군비지출과 감세 정책이 재정수지 악화를 초래했고, 이것이 발단이 되어 금리가 상승하면