THE GREAT SHIFT 대전환기의 투자전략

THE GREAT SHIFT 대전환기의 투자전략

신동준 지음

메이트북스 / 2024년 10월 / 308쪽 / 19,000원





1장 THE GREAT SHIFT, 팬데믹 이후의 경제 대전환



고금리·고물가·고성장의 ‘넥스트 노멀’ 시대

지난 40~50년을 이어 오던 세계경제 질서가 팬데믹을 거치며 큰 전환점을 지나고 있다. 저성장·저물가·저금리의 ‘뉴 노멀’은 이제 고성장·고물가·고금리의 ‘넥스트 노멀’로 전환되는 중이다. ‘뉴 노멀’은 2008년 금융위기 이후 펼쳐진 새로운 세계경제의 질서를 뜻하는 말이다. ‘뉴 노멀’은 그동안 세계경제를 움직여왔던 기존의 전통적인 경제 질서가 이제 더 이상 유효하지 않으며, 금융위기 이후 나타난 새로운 경제 현실, 즉 ‘저성장·저물가·저금리’, 높은 실업률과 부채 증가, 금융시장의 변동성 증가 등에 맞춘 전략이 필요하다는 점을 강조한 개념이다. 이후 ‘노멀’은 단순히 경제 현상을 넘어 사회 전반의 변화를 포괄하는 개념으로 발전했다.

팬데믹에서 벗어나면서 세계경제와 금융시장은 물론, 사회 전반에 이전과 다른 새로운 구조적인 변화들이 관찰되고 있다. 수십 년간 검증되어온 경제이론과 금융시장의 논리가 빗나가고, 팬데믹은 이러한 변화를 더욱 가속화시켰다. 1980년대 이후 40여 년 넘게 이어져 오던 세계화와 자유무역 체제가 흔들리고, 미국과 중국의 패권경쟁과 탈세계화 기조 속에 보호무역주의가 득세하고 있지만 세계 경제는 견조하게 성장 중이다. 미국은 고율의 관세를 부과하며 보호무역주의에 앞장서고, 중국은 “미국이 세계무역기구(WTO)의 자유무역 규칙을 위반하고 있다”며 반발한다. 신흥국이 아닌 선진국에서 대대적인 제조업 인프라 투자가 이뤄지고 있고, 선진시장의 주가 상승률이 신흥시장보다 훨씬 높다.

경제가 잠재성장률을 상회하는데도 정부는 여전히 대규모 국채 발행으로 빚을 내서 재정지출을 계속하고 있다. 인플레이션이 걱정이라며 공격적으로 기준금리를 인상하던 중앙은행은 물가안정 목표 한참 위에서 기준금리를 인하하기 시작했다. 팬데믹 이전에는 경제는 별로인데 버블이 우려될 정도로 자산가격만 급등하더니, 팬데믹 이후에는 이전과 비교하면 과열에 가까운 경제인데도 은행 파산, 국채 발작 같은 금융불안정이 자주 발생해 투자자들을 곤혹스럽게 하고 있다. 상상을 초월한 규모의 부채가 경제 전반에 쌓이고 장단기 금리 차 역전이 역사상 가장 오래 지속되는 등 경기 침체에 대한 걱정은 만성화되고 있지만 정작 주가는 걱정의 벽을 타고 상승 중이다. 주가 상승 랠리에서 자칫 수익 기회를 놓칠까 두려워서 주식을 사는 ‘FOMO(Fear Of Missing Out)’ 매수가 주가를 끌어올리고 있다.

THE GREAT SHIFT, 구조적 대전환: 이제 팬데믹 이후 새로운 세계경제 질서를 ‘넥스트 노멀’이라고 정의하고, 교과서를 다시 써야 할 정도로 진행되고 있는 구조적인 변화의 핵심은 고금리, 고물가, 고성장이라고 할 수 있다.

대전환1_ 장기금리의 추세적 상승 위험: 연준(Fed)은 기준금리 인하를 시작했지만 장기금리의 추세적 상승 위험이 쌓여가고 있다. 민간을 압도하는 정부의 자금수요가 장기적으로 국채금리에 강한 상승 압력을 가하고 있기 때문이다. 2008년 금융위기와 2020년 팬데믹을 거치면서 주요국 정부 부채가 큰 폭으로 증가했다. 부채가 크게 늘었음에도 불구하고 2021년까지 GDP 대비 이자부담은 오히려 감소했다. 금리가 추세적으로 하락했기 때문이다. 그러나 팬데믹과 전쟁으로 급격한 인플레이션이 발생했고, 이를 잡기 위해 연준은 가파른 속도로 기준금리를 인상했다. 그 결과 전 세계적으로 국채금리가 급등했다. 큰 폭으로 늘어난 국가부채는 막대한 이자 부담으로 돌아오고 있다.

2024년 미국의 재정적자는 2.0조 달러로 GDP의 7.0%에 달할 전망이다. 이자를 갚기 위한 순이자 지출은 8,920억 달러로 국방 재량지출을 넘어서고, 향후 10년 동안 재정적자의 무려 60%가 이자를 갚기 위해 사용된다. 저금리에 발행되었던 국채가 만기 후에 고금리로 차환 발행되면서 이자부담이 기하급수적으로 증가하고 있기 때문이다. 재정적자 중에서 순이자 지출을 제외한 기초수지 적자도 인구 고령화와 의료비 등 사회보장 지출이 대폭 증가하면서 쉽게 줄어들기 어려운 구조다. 부채가 역대급으로 증가한 정부는 더 빌려야 하는데, 빌려줄 곳이 마땅치 않다.

대전환2_ 구조적인 인플레이션 상승 압력: 인플레이션 측면에서도 구조적인 상승 압력들이 쌓여가고 있다. 첫째, 탈세계화와 글로벌 공급망 재편에 따른 대규모 투자가 인플레이션을 한 단계 끌어올리고 있다. 미국과 중국의 공급망이 블록화되고 호환성이 낮아지면서 기존 공급망의 효율은 낮아지고 비용이 높아졌다. 가장 효율적으로 구축되었던 기존의 공급망이 재편되는 과정에서 가까이 있지만 더 비싼 노동력, 더 비싼 원자재와 중간재가 투입되었다. 비효율과 비용을 상승시키는 요인들이 있다.

둘째, 팬데믹을 거치면서 임금상승과 복지확대가 광범위하게 진행되었다. 팬데믹에서 벗어났지만, 이를 되돌리는 것은 정치적으로 매우 어려운 일이다. 주기적으로 나타났던 극심한 디플레이션도 사라졌으며, 장기 인플레이션 사이클은 이전보다 높이도 한 단계 더 높아지고 길이도 길어졌다.

셋째, 고령화에 따른 부양비율 상승과 신흥국의 생산가능인구 감소도 추세적인 인플레이션 상승 압력을 높이고 있다. 베이비 붐 세대가 은퇴하기 시작하면서 생산가능인구(15~64세)가 노년층이나 유소년층을 부양해야 하는 부담인 ‘부양비율’이 추세적으로 상승하기 시작했기 때문이다. 부양비율이 상승하면 저축이 줄고 소비가 늘어난다. 노후를 위해 저축하던 사람들은 은퇴하면서 저축을 소비한다. 생산가능인구가 감소하면 생산보다 소비는 더 증가한다. 기업들은 생산성을 높이기 위해 자본에 대한 투자를 지속적으로 늘린다. 결국, 생산과 저축보다 소비와 투자가 증가하면서 인플레이션 상승 압력은 추세적으로 높아질 것으로 예상된다.

대전환3_ 기술 혁신이 이끄는 생산성 향상과 에너지 혁명: 탈세계화와 보호무역주의, 미중 패권전쟁에도 불구하고 경제는 더 성장할 것이다. ‘탈세계화’는 경제의 성장동력이 ‘노동과 자본’에서 ‘기술 혁신’으로 이동하는 것을 의미하기 때문이다. 세계화 시대에는 노동과 자본이 경제 성장을 이끌었다. 값싼 노동력과 해외 공장, 자유로운 무역은 세계화 시대의 효율성을 상징했다. 그러나 자유무역의 한계비용이 높아지고 세계화의 수혜를 입은 후발 경쟁국인 중국이 급성장하면서 패권국인 미국은 장벽을 높이고 자체적인 기술 혁신에 집중하기 시작했다. 기술 패권을 유지하기 위한 혁신과 표준화 경쟁으로 경제와 공급망은 블록화되지만 그 과정에서 위대한 기술의 시대가 시작된다. 그리고 기술 혁신에 따른 생산성 향상은 탈세계화 시대의 경제 성장을 이끈다.

젠슨 황 엔비디아 CEO는 “인공지능(AI)의 아이폰 모먼트가 시작되었다”고 선언했다. 2007년 아이폰 출시 이후 아이폰 생태계를 기반으로 비즈니스의 기회가 폭발한 것과 마찬가지의 흐름이 생성형 AI를 통해 다시 시작된다는 의미심장한 발언이다. 앞으로 AI 확산 속도에 따라 가파른 생산성 향상이 예상된다. 또한 인공지능에 필요한 막대한 전력을 공급하기 위해서도 에너지 혁명은 필수적이다. 이는 구조적인 변화일 가능성이 높다. 생산성이 향상되면 경제 성장도 강해지면서 중립금리도 높아진다.

대전환4_ 중립금리의 상승에 따른 과열과 금융불안정: 연준의 전례 없이 공격적인 통화긴축에도 불구하고 미국경제는 여전히 견조하다. 2025년까지 경제성장률 전망은 여전히 잠재성장률인 1.8% 위에 있고, 물가 전망은 2.0%의 물가안정 목표 위에 있다.

1980년대 이후 대부분의 국가에서 추세적으로 하락하던 중립금리(균형금리)는 팬데믹을 전후로 상승 반전된 것으로 추정된다. ‘중립금리’는 경제를 뜨겁게도, 차갑게도 하지 않는 적절한 균형금리 수준을 말한다. 만약 현재 기준금리가 중립금리보다 충분히 높다면 경제는 위축되는 것이 자연스럽다. 그러나 만약 중립금리 자체가 한 단계 더 높아졌다면 현재의 기준금리는 충분히 긴축적이지 않거나 긴축효과를 내기 위해서 시간이 오래 걸릴 수 있다. 탈세계화와 에너지 전환에 따른 대대적인 투자 증가, 기술 혁신에 따른 생산성 향상, 그리고 재정적자 급증에 따른 정부의 자금조달 비용 상승 등이 팬데믹 이후 중립금리를 한 단계 끌어올리고 있는 것으로 추정된다.

금융불안정을 방지하기 위한 연준의 보험성 기준금리 인하는 절실하다. 이론적으로는 금리인하와 함께 재정긴축이 병행되어야 하겠지만 2024년 11월 치러지는 미국 대선을 앞두고 양당은 모두 기존의 감세 정책을 연장하겠다는 공약을 내건 상태다. 공화당의 트럼프 후보는 추가 감세까지 공언하고 있다. 누가 미국 대통령으로 당선되더라도 예산 규모를 줄이는 재정긴축은 현실적으로 어려워 보인다.

2024년 9월 연준의 기준금리 인하 이후 금리파생상품 시장에는 2025년 말 약 2.75~3.00%까지 기준금리를 인하할 것이라는 전망이 반영되어 있다. 높아진 중립금리를 감안할 때 연준의 과감한 기준금리 인하는 이제 막 진정되기 시작한 실물경제와 인플레이션을 다시 자극할 가능성이 있다. 기준금리 인하 속도와 강도가 강할수록 장단기 금리 차는 확대될 것이다. 금리 하락에 따른 자본차익 목적의 장기채권 투자자라면 기준금리 인하가 마무리된다는 인식이 확산되기 전에, 또는 현재 채권시장에 반영되어 있는 기준금리 인하 폭 이상으로 실제 인하가 어렵다고 판단될 때 차익실현에 나서는 것이 안전할 것이다.

성장주의 주도권 교체를 활용한 투자전략: 팬데믹을 거치면서 성장주의 주도권이 교체되고 있다. 금융위기 이후 뉴 노멀 시대의 성장주가 아마존과 온라인 플랫폼으로 상징되는 ‘FANG’(페이스북, 아마존, 넷플릭스, 구글)이었다면, 팬데믹 이후 넥스트 노멀 시대의 성장주는 엔비디아와 인공지능(AI)으로 상징되는 ‘Magnificent 7’(매그니피센트 7, 미국의 대표 기술주; 엔비디아, 메타, 애플, 테슬라, 아마존, 구글, 마이크로소프트)인 소위 ‘M7’이다. 이들은 모두 대형 기술주라는 공통점이 있지만 동일한 기업이라도 두 시기의 성장 방식은 상당히 다르다. FANG 기업들은 경제 전반의 파이를 키우기보다 다른 산업과 기업의 이익을 빼앗아 잠식하면서 성장했다. 그러나 Magnificent 7은 AI 혁신과 기술 공급을 통해 새로운 산업 수요를 창출하고 협업하면서 생태계를 만들고 경제 전반을 성장시킨다. 온라인 플랫폼과 무형자산을 중심으로 성장했던 FANG 기업들과 달리, Magnificent 7이 주도하는 성장주 강세는 투자와 고용 측면에서도 긍정적인 효과가 있다.

AI와 빅데이터를 가진 혁신 테크기업들의 미래는 낙관적이다. 이들 기업의 고평가 논란은 장기적으로 매수의 기회다. 한창 기술의 시대가 펼쳐지고 있는 지금은 엔비디아를 포함한 Magnificent 7과 같은 소수 대형 기술주에 집중 투자하는 전략이 유효하다. 현재 시가총액 상위 기술 성장주들은 대부분 컴퓨터 하드웨어, 클라우드 플랫폼, AI 기초 모델 개발 등에 독점력을 지닌 AI 플랫폼(인프라) 기업들이다. 그러나 기술의 시대가 장기적으로 진행되는 동안 기술 성장주의 주도권은 초기 ‘AI 플랫폼’ 기업에서 점차 ‘AI 플랫폼을 이용해서 성장하는 기업들’로 바뀔 것이다. 지금은 생성형 AI 개발과 플랫폼 선점을 위한 경쟁이 치열하지만 생성형 AI가 탑재된 사용자 기기(Edge devices)들이 충분히 보급된 후에는 최종 소비자들에게 AI를 활용한 응용프로그램(application)이나 서비스를 제공하는 기업들이 다음 성장을 주도할 것이다. AI 산업의 성장은 이제 막 초기 단계의 중반부를 지나고 있을 뿐이다.

현재 단계에서는 어떤 기업이 승자가 될지 예측하기는 매우 어렵다. 신성장 기업들은 대부분 상대적으로 규모가 작기 때문에 위험도 크다. 이럴 때는 펀드나 ETF 등을 통해 해당 산업 전체를 사야 한다. 구조적 성장산업으로는 ‘BIG(Bio, Information, Green Tech)’에 집중하되, 펀드나 ETF 등을 통해 해당 산업 전체를 일부 담아 소수 대형 기술주에 집중되어 있는 포트폴리오의 집중도를 완화해야 한다. 이후 두각을 나타내기 시작하는 기업들을 직접 포트폴리오에 조금씩 매수해가는 전략이 바람직하다.



2장 다시 시작된 위대한 기술의 시대



기술 혁신이 만들어내는 인플레이션과 시장 거품

‘창조적 파괴’라는 용어로 널리 알려진 경제학자 조지프 슘페터는 1939년 저서 『경기순환론』에서 50~60년 주기의 장기 파동이 나타나는 근본적인 원인은 ‘새로운 기술 혁신’에 있다고 주장했다. 새로운 기술의 보급이 사회와 경제를 변화시킨다는 것이다.

역사적으로 기술 혁신은 인플레이션의 장기 사이클을 만들기도 한다. 새로운 기술의 도입은 제품이나 서비스 가격을 하락시켜 인플레이션을 낮춘다. 이후 적정한 수준보다 낮은 상태에서 안정적인 인플레이션이 이어진다. 경제는 견조한 흐름을 이어가고, 주식시장은 추세적으로 거품을 형성할 만큼 상승한다. 그 과정에서 성장한 신흥 세력과 기존 세력 간의 주도권 다툼이 발생한다. 주도권 다툼 또는 때때로 나타났던 전염병을 극복하는 과정에서 정부는 적극적인 재정확대 정책을 펼치고, 이는 시차를 두고 강력한 인플레이션으로 이어지면서 인플레이션의 장기 사이클은 마침내 마무리된다. 1930년대 대공황 이후 정부의 역할 강화와 복지정책 확대는 인플레이션의 높이를 이전보다 더 높이고 기간도 길게 만들었다.

기술 혁신이 인플레이션을 부른다: 경제학 교과서에 등장하는 ‘필립스 곡선’은 실업률과 인플레이션의 역의 상관관계를 설명한다. 경제가 좋아지면 실업률이 낮아지지만 물가는 상승하고, 반대로 경제가 나빠지면 실업률은 상승하지만 물가는 하락한다. 그러나 만약 기술 혁신이 생산성을 끌어올리면 경제가 좋아지고 실업률이 하락하지만, 물가는 안정될 수 있다. 기술 혁신의 도입시기에 나타나는 현상이다. 새로운 기술의 도입이 인플레이션을 낮췄던 사례는 2010년대 중반 이후 ‘아마존 효과’를 들 수 있다. 인터넷과 전자상거래의 확산은 최저가 구매를 늘려 저물가를 고착화시켰다. 새로운 기술 혁신은 낮은 실업률과 낮은 인플레이션을 동반했다.

디플레이션에서 탈출하기 위해 초저금리 정책을 펼치고 있는 중앙은행들에게 있어서 당시 아마존의 성장은 곤혹스러운 일이었을 것이다. 중앙은행은 실업률이 하락하더라도 인플레이션이 낮게 유지되고 있기 때문에 완화적인 통화정책 기조를 지속할 수 있었다. 이 기간 동안 역사적으로 주식시장은 어김없이 거품을 형성하며 상승했다.

AI 플랫폼을 이용해서 성장하는 기업에 주목하라

기술 성장주의 주도권은 AI 플랫폼에서 점차 AI 플랫폼을 이용해서 성장하는 기업으로 바뀔 것이다. ‘BIG(Bio, Information, Green Tech)’ 산업 전체를 일부 담아 대형기술주 집중도를 완화해야 한다. ‘기술의 시대’의 주가 상승은 특정 산업과 소수의 대형기술주에 의해 주도되고 집중된다. 불안정해 보이지만 자연스러운 현상이다. 2023년 1월부터 2024년 6월까지 1년 6개월 동안 미국의 S&P 500 지수는 42.2% 상승했다. 같은 기간 동안 S&P를 구성하는 11개 업종(sector)의 수익률을 살펴보면, IT와 커뮤니케이션서비스 업종이 각각 99.9%, 94.6%로 압도적인 성과를 보였고, 이어서 경기소비업종이 48.4% 상승했다. IT 업종에는 애플, 마이크로소프트, 엔비디아 등이 속해 있고, 커뮤니케이션서비스 업종에는 알파벳과 메타가 포함되어 있다. 경기소비 업종에는 아마존과 테슬라가 있다. 결국 ‘매그니피센트 7’ 주식이 속해 있는 업종만 S&P 500 지수의 수익률을 상회했다는 의미다. 나머지 8개 업종은 모두 지수 수익률을 하회했다. 시가총액 상위 5개 기업(애플, 마이크로소프트, 엔비디아, 알파벳, 아마존)의 시가총액 비중이 25%를 넘어가면서 과열에 대한 우려도 높다.