페드 시그널

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김성재 지음

지식노마드 / 2023년 10월 / 384쪽 / 25,000원





1부: 슈퍼 버블의 미래 읽기



금융시장을 읽는 한 줄의 공식

아주 쉬운 경제분석 _ GDP와 화폐 수량: 필자는 경제분석 모델의 기본 아이디어를 미국의 경제학자 어빙 피셔의 화폐수량이론과 교환방정식에서 얻었다. 이 이론은 다음과 같이 단순한 교환방정식으로 표현할 수 있다.

MV = PT



M과 V를 곱한 것은 P와 T를 곱한 것과 일치한다는 내용이다. 여기서 M은 Money의 약자로 경제 내에 돌고 있는 돈의 총량이고, V는 Velocity의 약자로 제품의 거래 속도이다. 또 P는 Price의 약자로 물가이고, T는 Transaction의 약자로 제품의 총거래량이다.

간단한 예를 들어보자. 어떤 경제에 하나의 가계와 빵 공장 하나만 있다고 가정하자. 가계가 경제에 존재하는 화폐의 전부인 100만 원을 가지고 있다. 가계는 이 화폐를 오로지 빵을 사는 데만 쓴다. 빵 공장은 1년에 빵 1,000개를 만든다. 빵값이 1개에 1,000원이라 하자. 그러면 빵 공장의 총매출(P × T)은 100만 원이다. 그러면 가계의 총지출도 100만 원이어야 한다. 오로지 빵을 사는 데 돈을 다 쓰기 때문이다.

화폐의 총량(M)에 그것이 경제를 한 바퀴 도는 속도(v)를 곱하면 총지출액이 나온다. 한 바퀴 돌면 100만 원이고 두 바퀴 돌면 200만 원이다. 총화폐량(M)에 화폐의 속도(v)를 곱하면 총지출액(M × V)을 산출할 수 있다. 경제의 총지출액이 100만 원이므로 MV = 100만 원이다. 총지출액(MV)은 총매출액(PT)과 일치해야 한다. 따라서 100만 원 × V = 100만 원이다. 거래속도 V = 1이다. 전체 돈이 경제를 한 바퀴 돌아 가계에서 빵 공장으로 흘러간 것이다.

이제 이것을 경제 전체로 확대해보면 수식은 다음과 같이 된다.

MV = PY

위에서와 마찬가지로 M은 경제에 있는 총통화량 또는 중앙은행이 경제에 공급한 화폐의 총량이다. 우리나라로 보면 M은 한국은행이 발행해서 경제에 유통한 돈의 총액수다. P는 물가수준으로 경제에서 생산하고 거래하는 모든 제품의 평균 가격을 의미한다. Y는 경제에서 1년간 생산하고 팔린 재화와 서비스의 총량으로 누군가의 주머니로 들어가게 되므로 ‘국민소득(Income)’이라고 한다. 여기에 물가(P)를 곱하면 P × Y가 되는데 이를 ‘명목국민소득’이라고 한다. PY는 국내총생산(GDP)과도 같게 된다.

한편 화폐의 유통 속도를 뜻하는 V는 다소 복잡한 개념이다. V는 돈의 평균 회전율로 생각하면 된다. 예를 들어 어떤 경제에 돈의 총량이 1조 원인데 한 해에 생산하고 거래한 재화와 용역의 총액이 2조 원이라 하자. 그러면 1원짜리 화폐가 1년에 평균적으로 2회 지불된 것이라 말할 수 있다. 그래서 이 경우에 통화의 유통 속도가 2라고 한다.

실제 경제의 예를 통해 설명해보자. 2022년 미국의 GDP는 약 25조 달러다. GDP는 명목국민소득과 같으므로 PY = 25조 달러로 볼 수 있다. 한편 M2 기준 통화량은 21조 달러다. M2는 현금과 현금성 예금, 저축성 예금을 합해 통화량을 측정하는 수단이다. 따라서 M = 21조 달러라 볼 수 있다. 그러면 MV = PY는 21조 달러 × V = 25조 달러로 표현한다. 양변을 21조 달러로 나누면 V = 25조 / 21조 = 1.2가 된다. 2022년 우리나라 명목 GDP는 2,160조 원이고 M2 기준 총통화량은 3,810조 원이다. 그러면 당시 통화의 유통 속도는 명목 GDP를 총통화로 나눈 것 또는 V = PY / M = 2,160 / 3,810 = 0.6이 된다. 결과적으로 미국의 통화 유통 속도가 우리나라보다 2배 빠르다.

MV = PY에는 피셔의 중요한 통찰력이 숨어 있다. 만약 통화의 유통 속도가 잘 변하지 않고 재화와 용역의 생산량도 크게 변동하지 않는다고 가정하자. 다시 말하면 V와 Y가 고정적이라고 하자. 그러면 물가(P)는 통화량(M)이 변한 만큼 변한다. 통화량이 10% 늘어나면 물가도 10% 오른다. 여기서 노벨 경제학상 수상자 밀턴 프리드먼의 명언이 떠오른다. “인플레이션은 늘 어디서나 화폐적 현상이다” 단순하면서도 강력한 명제다. 국가가 화폐 발행을 남발하면 인플레이션이 오고 인플레이션이 왔다면 국가가 너무 많은 돈을 찍어냈기 때문이라는 것이다.

통화학파인 밀턴 프리드먼은 V가 거래 관행이나 시장의 기술적 요소에 의해 결정되므로 안정적이라고 봤다. 반면 영국 경제학자 케인스는 V가 경기 상황에 따라 불안정하게 변한다고 주장했다. 사람들은 화폐를 재화나 용역을 거래하기 위해서뿐 아니라 자산시장에 투자하기 위해서도 보유하는데, 투자수익률에 대한 기대치가 바뀌면 화폐에 대한 수요가 변하고 M도 변화한다고 본 것이다. 즉 수익률에 영향을 미치는 경기 상황에 따라 V가 변화한다고 봤다.

케인스와 프리드먼이 V의 안정성 여부에 대해 열띤 논쟁을 벌인 이유는 단순하다. 그 결론에 따라 어떤 경제정책을 써야 하는지에 대한 견해가 갈리기 때문이다. 프리드먼과 통화학파는 V가 안정적이므로 통화량인 M을 크게 증가시키는 인위적 경기확장정책에 반대한다. M이 크게 증가하면 시차를 두고 물가(P)가 급격하게 올라 인플레이션이 악화될 것이라 보기 때문이다.

반면 케인스학파는 V의 변동성이 크므로 경기가 침체되면 정부가 돈을 찍어서 M을 증가시키고 경기(Y)를 부양해야 한다고 본다. 경기침체기에는 V가 크게 낮아지므로 정부 예산을 늘리고 화폐량을 증가시켜도 물가에 큰 부작용을 미치지 않을 것이라 보기 때문이다.

우리의 무기 _ 수정한 분석 틀: 사실 피셔의 교환방정식 MV = PY는 실물경제의 거래량만 반영하고 있다. 즉 PY는 실물경제 1년간의 총생산액을 현재 시세로 구한 것으로 보면 된다. 그런데 돈이 꼭 실물경제에서만 쓰이란 법은 없다. 실제 가계의 소득과 부는 실물경제에서뿐만 아니라 자산시장에서도 나온다. 현대로 갈수록 가계 부의 원천으로서 자산시장의 중요성은 커진다. 자산시장은 금융자산과 비금융자산을 모두 포함하는 넓은 개념이라고 보면 된다. 그러나 대개는 수익성도 높고 위험도도 어느 정도 갖춰 널리 투자되는 주식·채권·부동산 시장을 좁은 의미의 ‘자산시장’이라고 한다.

그런데 화폐는 실물경제뿐 아니라 자산시장에서도 널리 유통된다. 최근 가계는 오히려 자산시장에서 형성되는 부와 소득에 더 큰 신경을 기울이기도 한다. 내 아파트 가격 오르는 것이 얇은 월급봉투보다 더 큰 의미가 있기 때문이다. 물론 자산시장에서 나오는 부 중 실물경제 활동과 관련이 깊은 이자와 배당소득은 명목 GDP에 포함된다. 그러나 우리가 자산에 투자하는 것이 반드시 이자와 배당금을 받기 위해서만은 아니다. 오히려 자산가격이 상승해 재산이 늘어날 것으로 믿고 투자하는 경우가 더 많다. 이렇게 투기 목적으로 은행에서 증권사 계정으로 돈을 이체해 자산에 투자한다. 이렇게 투자한 자산에서 발생하는 매매손익은 GDP에 제대로 반영되지 않는다. 실물경제 활동에서 창출된 부가 아니어서 그렇다. 평가손익은 말할 것도 없다. 여기서 매매손익은 자산을 팔았을 때 발생하는 이익과 손실이고 평가손익은 자산을 아직 매도하기 전에 평가액만으로 추정한 이익과 손실이다.

문제는 자산시장의 매매손익이나 평가손익이 피셔 방정식의 총통화량(M)과 화폐의 유통 속도(1)에 큰 영향을 준다는 사실이다. 한편 M의 개념은 시대가 변하면서 진화해왔다. 처음에는 중앙은행이 찍어낸 본원통화에다 체크카드로 은행에서 바로바로 인출해 쓸 수 있는 은행 예금만 포함했다. 이를 M1이라고 불렀다. 그런데 투자를 정말 하고 싶으면 적금을 깨서라도 하게 된다. 그래서 총통화량에는 M1과 더불어 저축성 예금과 머니마켓펀드도 포함했다. 이를 M2라고 한다. 이렇게 돈의 범위가 넓어지면 V는 자꾸 떨어지게 된다. 명목 GDP인 PY가 자산시장의 움직임을 제대로 반영하지 못하기 때문이다.

예를 들어보자. 주식시장이 초호황이라고 가정하자. 사람들은 너도나도 주식을 사지 못해 안달이 났다. 아파트를 담보로 대출을 받아 주식을 사기도 한다. 그러면 화폐 수요인 M은 당연히 커지고 주식을 사고팔면서 화폐시장에서의 V도 당연히 늘어날 것이다. 그러나 PY는 이 움직임을 제대로 감지하지 못한다. 가계 소득과 부가 급격하게 늘어나지만, 명목 GDP는 이를 제대로 반영하지 못한다. 왜 그럴까? 자산시장을 아예 고려하지 않기 때문이다. 우리는 피셔 방정식을 수정해 자산시장을 포함시킬 필요성을 강하게 느낀다. 그렇다면 자산시장의 움직임을 감안한 피셔의 교환방정식을 새로 써보자. 우선 자산시장의 거래량을 Y', 자산의 평균 가격을 P'라 하자. 그러면 아래와 같이 수정한 교환방정식을 만날 수 있다.

MV = PY + P'Y'



여기서 우리는 중요한 시사점을 발견할 수 있다. 첫째, PY는 실물시장의 명목 GDP이고 P'Y'는 자산시장의 시가총액이다. 자산시장이 활황을 보이면 P'Y'가 상승할 것이다. 그러면 V도 상승한다. 여기에서 말하는 V는 통상 사용하는 V와 다르다는 것을 명심해야 한다. 오른편에 자산시장의 가치인 P'V'가 포함돼 있기 때문이다. 따라서 자산가격이 올라 P'Y'가 급등하면 V는 통상의 화폐 속도보다 훨씬 빠르게 상승한다. 이러한 V의 상승은 물가(P)를 불안하게 한다.

둘째, 자산시장 활성화는 실물경제에도 영향을 준다. 주가가 오르고 부동산 가격이 상승하면 가계의 부와 소득이 늘어난다. 가계의 부가 늘면 소비가 따라 늘어난다. 부자가 되었다는 생각에 씀씀이가 헤퍼진다. 여행도 가고 외식도 자주 하고 차도 새로 바꾸고 명품시계 같은 고가의 사치품도 구매한다.이로 인해 국민소득 Y가 늘어나고 물가 P도 상승 압박을 받는다. 경제가 성장하고 물가가 오르는 것이다. 이를 부의 효과(Wealth effects)라 한다. 따라서 다른 조건이 동일하다면 자산시장의 활황은 부의 효과를 통해 물가(P)를 자극한다.

셋째, 기술 진보나 지정학적 요인으로 생산성이 향상돼 국민소득 Y가 성장할 경우 자산가격이 상승해 자산시장이 활황세에 진입한다. 즉, Y의 상승은 또 P'Y'를 증가시킨다. 그러면 또 물가가 불안해진다. Y가 상승하고 자산시장이 활황을 보여도 P가 안정될 수 있다. 생산성 향상으로 매출단가가 하락하는 경우다. 개혁개방을 시작한 이후 중국에서 일어난 일이다. 기술 진보와 싼 노동력이 그 원동력이었다. 2001년 세계무역기구(WTO)에 가입하고 수출이 크게 늘어 세계의 공장이 되자 저물가인 디플레이션(Deflation)을 세계로 수출했다. 그리하여 전 세계 물가안정에 크게 기여했다. 그러나 이것은 긴 안목에서 볼 때 예외적인 시기였다.

넷째, 통화량(M)이 증가하면 시중 유동성이 늘어나 자산시장이 먼저 반응한다. 자산가격이 올라 P'Y'가 증가하고 경기도 활황세를 보인다. 그러면 또 물가가 불안해진다.

따라서 통화량(M), 실물경제(PY), 자산시장(P'Y')은 일대일 접근만으로는 제대로 이해할 수 없다. 정확한 전망도 불가능하다. 다이내믹한 삼국지적 접근을 통해서만 올바르게 경제와 시장을 분석할 수 있다. 앞으로 우리는 이 통찰력을 바탕으로 과거의 사건들을 분석하려 시도할 것이다. 또한, 현실을 분석하고 투자전략에 응용할 것이다.

연준은 어떻게 시장을 움직이는가?

연준의 절대반지 M: 세계 금융시장 유동성의 파수꾼 역할을 하고 있는 연준은 금융시장 유동성에 영향을 미치는 요소를 수시로 파악해 보고서로 작성하고 통화정책에 반영한다. 연준 정책은 경제성장과 물가안정을 가장 중요한 쌍둥이 목표로 하지만 전면에 내세운 이 2가지 목표 외에 금융시장 유동성 안정이라는 또 다른 목표를 숨기고 있다. 즉, 연준의 통화정책 목표는 양면적이 아니라 사실상 3면적이다. 이를 깨닫지 못하고 연준의 정책을 분석하면 크게 잘못된 결론에 이를 수 있다.

자산시장에 보다 강력한 영향을 주는 것은 금융시장 유동성 안정이라는 제3의 목표에 따라 이뤄진 연준의 결정이다. 연준의 금융시장 유동성 관리정책은 전 세계 주요 시장에서 자산가격을 결정하는 가장 중요한 요소다. 그래서 투자자로서 실패하지 않으려면 연준의 정책을 세밀하게 알아야 한다. 연준의 통화정책이 글로벌 달러 유동성에 영향을 미쳐 자산가격의 흐름을 바꾸기 때문이다.

1장에서 살펴본 수정한 피셔의 교환방정식 MV = PY + P'Y'에 의하면 통화량 M의 증가는 금융시장 유동성 개선을 통해 자산가치 P'Y'를 증가시킨다. 이것은 다시 가계의 부와 소득을 증가시켜 소비를 유발하는 부의 효과를 통해 Y를 부양한다. M의 증가는 그 부산물로 물가 P를 자극하기도 하고, 가계와 기업의 채무부담을 낮춰 국민소득 Y를 증가시키는 직접적 효과를 가져다주기도 한다. 반면 M의 감소는 금융시장 유동성을 악화시켜 자산가치(P'Y')를 붕괴시킨다. 이로 인해 가계의 부와 소득이 감소하고 소비가 줄어드는 마이너스 부의 효과가 발생한다. 그 결과로 물가(P) 상승의 압박이 줄어든다. 또한 가계와 기업의 이자·채무 부담을 높여 P의 증가폭을 가라앉힌다. 통화량 M의 감소는 국민소득 Y에도 부정적 효과를 가져와 경제성장을 가로막는다.

이렇게 M의 파워는 막강하다. 연준은 전 세계 달러 유동성의 방향과 흐름을 결정적으로 좌지우지한다. 그 결과 외환위기가 발생하고 금융위기가 덮치기도 한다. 이렇게 막강한 절대반지 달러 M을 끼고 있는 것이 연준이다. 연준만이 독립적으로 절대반지 M을 돌려 시장 유동성을 통제할 수 있다. 그 머리인 연준 의장은 경제에 대한 영향력에 관한 한 미국 대통령의 힘을 능가한다. 그래서 그를 세계 경제 대통령이라고 부른다.

연준의 무기고 _ 금리와 양적 완화: 금융시장 유동성과 자산가격, 물가와 경제성장을 좌우하는 막강한 M의 힘을 작동시키기 위해 연준은 금리와 양적 완화라는 양날의 검을 무기로 사용한다. 기준금리가 제로 부근이 아닌 정상적 상황일 때 연준은 이 금리를 올리거나 내려서 달러 유동성을 조절한다.

첫째, 연준은 대개 경기가 과열되고 물가 불안의 우려가 있어 기준금리를 인상한다(Hike rates)고 말한다. 여기서 투자자들은 과열이라는 의미에 경기, 물가와 더불어 자산가격이 포함되어 있다는 사실을 명심해야 한다. 다시 말하면 연준은 항상 자산시장을 면밀히 관찰하고 있고 자산가격 상승이 과도하다고 생각되면 금리를 올린다는 얘기다. 즉, 연준은 시장이 정도를 넘어서면 과감하게 회초리를 치켜드는 무서운 훈장님이다. 때로는 연준이 타이밍이 너무 늦게 회초리를 들어 자산가격에 버블이 생기기도 하고, 때로는 너무 심하게 때리는 바람에 버블이 붕괴해 금융위기가 오기도 한다.

대부분의 금융위기에는 연준의 회초리가 숨어 있다. 연준은 금리를 올리기 위해 시장에 보유 채권을 매각한다. 그렇게 해서 통화량 M을 줄인다. 그러면 시장 유동성이 감소해 자산가격이 하락하고 가계의 부가 감소한다. 이렇게 연준이 통화긴축에 나서면 물가 상승압력이 해소된다. 그러나 다시 한번 투자자는 실물경제의 물가 상승 압박이 실상은 자산시장에서의 자산가격의 붕괴를 통해 달성된다는 사실을 명심해야 한다. 이것은 역으로 자산시장에 버블이 남아 있는 한 물가 상승 압박이 제대로 해소되기 어렵다는 뜻이기도 하다. 그런 상태에서는 연준이 긴축적 통화정책을 지속할 수밖에 없다.

둘째, 연준은 대개 경기침체 우려가 있어 기준금리를 인하한다(Cut rates)고 발표한다. 투자자들은 또 한 번 여기에 숨어 있는 의미를 곰곰이 탐색해야 한다. 즉 연준이 말하는 경기침체가 자산가격의 지나친 하락을 뜻함을 깨달아야 한다. 연준은 이미 자산가격이 부의 효과 메커니즘을 통해 실물경제에 커다란 영향을 미친다는 사실을 체득하고 있다. 이 경우 연준은 금리 인하를 위해 시장에서 채권을 사들인다. 채권을 매수하면 통화가 시중에 풀려 M이 증가하고 시장 유동성이 개선된다. 그러면 자산가격이 상승해 가계의 부와 소득이 증가한다. 가계의 소비가 증가하는 부의 효과와 가계와 기업의 채무 부담 경감으로 경기는 회복하고 물가도 상승한다. 여기서 연준이 어느 선에서 금리 인하를 중단할 것인지는 자산가격의 상승 속도가 큰 영향을 미친다. 자산가격이 과도하게 상승하면 물가에 대한 상승 압박이 강해지기 때문이다. 그래서 투자자들은 연준이 자산시장 동향을 예의 주시하고 있다는 것을 명심해야 한다. 이 경우 연준은 자산시장의 뒤를 든든하게 지켜주는 마음씨 좋은 후견인이다. 주식시장이 급락할 때마다 등장해서 금리를 인하했던 앨런 그린스펀 전 연준 의장이 대표적이다.