워렌 버핏의 포트폴리오 투자 전략

워렌 버핏의 포트폴리오 투자 전략

메리 버핏, 데이비드 클라크 지음

비즈니스북스 / 2012년 8월 / 288쪽 / 15,000원



워렌 버핏 투자 전략의 변화

단기 저가 주식 매수자에서 장기 경쟁 우위 투자자로: 처음 투자를 시작했을 당시 버핏은 월스트리트의 멘토이자 '가치 투자'를 창시한 '벤저민 그레이엄'의 영향을 많이 받았다. 그레이엄은 원래 저평가된 채권을 찾는 채권 분석가였다. 그러던 그가 어느 순간 자신의 이론을 일반 주식에도 적용하기 시작했다. 주식 시장이 저평가하는 주식을 찾아 매입하고, 주식 시장이 정상 가격으로 재평가할 것을 희망하면서 3년 정도를 보유하며 기다렸다. 하지만 1929년부터 1932년까지 뉴욕 증시가 대폭락하면서 그레이엄은 거의 모든 것을 잃었다. 그는 자신의 투자자들에게 잃어버린 돈을 다시 찾아 주겠다고 약속하면서 주식투자를 계속했다. 대공황이 끝나자 주가는 바닥을 치고 서서히 살아나기 시작했다.

1930~1940년대 그리고 1950년대에 걸쳐 그레이엄이 주로 투자한 기업은 2류 또는 3류 기업으로 대공황 이후에도 이들 주가는 좀처럼 회복세를 보이지 못했다. 버핏이 투자를 시작한 저가 주식들도 그레이엄과 마찬가지로 2류~3류 기업에 집중되어 있었는데, 이들 기업의 회복세는 지극히 완만해 많은 돈을 잃은 일반 투자자 대부분은 그러한 기업에 투자하는 것을 꺼렸다. 하지만 시간이 지남에 따라 이들 기업의 회생도 서서히 시작되었고, 그들 중 일부는 제법 빠른 회복세를 보이며 주가도 점차 상승하기 시작했다. 버핏이 1달러 가치의 주식을 50센트에 살 수 있는 기회를 잡는 '가치 투자'에 눈뜨기 시작한 것은 바로 이때였다.

1973년 증시 폭락이 가져다준 기회: 1960년대 후반, 증시가 계속 상승 장세를 보이자 버핏은 주식 매수를 줄여나가기 시작했다. 저평가된 주식이 더 이상 존재하지 않았기 때문이다. 그 당시 버핏의 관심은 저평가된 기업의 주식을 찾기 어렵다는 것과 증시가 너무 높은 신고점에 이르렀다는 데 집중되어 있었다. 예로 인기 화장품 제조업체인 에이본의 주식이 PER 50 내지 70에 거래되고 있었다. 금융사를 공부한 버핏은 이 상황은 오래 지속될 수 없으며, 조만간 거품이 붕괴되고 주가는 급락할 것이라고 판단했다. 그는 1920년대 후반 대폭락 직전 주가가 고공행진하고 있을 때 그레이엄이 빠져나오지 못했던 것을 아주 또렷이 기억하고 있었다.

1969년, 버핏은 1929년에 그레이엄이 하지 못했던 일을 실행에 옮겼다. 적절한 시점에 주식을 팔고 미련 없이 증시를 빠져나온 것이다. 그리고 자신의 포트폴리오도 전부 정리해 현금화한 후 3년 동안 아무런 투자도 하지 않았다. 1973년 당시엔 주식 투기가 절정에 달했고, 유가는 폭등한 상태였으며, 금리는 5퍼센트대에서 10퍼센트까지 급등했다. 그런데 그 모든 것들이 한순간 급락하기 시작했다. 1년 반 동안 다우존스 산업평균지수는 그 가치의 45퍼센트 이상을 잃어버렸다. 1974년 말, 마침내 버핏은 시장에 돌아왔다. 하지만 이번에 그는 그레이엄처럼 헐값 주식을 매수하지 않았다. 지속 가능한 경쟁 우위를 지녀 장기적으로 거대한 부를 가져다줄 주식만 찾았다.

1960년대 후반, 버핏은 스스로 말했듯이 그레이엄식으로 헐값에 매수한 주식은 한두 모금 빨 것밖에 남지 않은 채 버려진 담배꽁초에 불과하다는 것을 깨닫기 시작했다. 실속이 없는 장기투자일 뿐이라는 것이다. 그가 새롭게 발견한 것은 비즈니스의 세계가 두 가지 기업군으로 분리되어 있다는 사실이었다. 하나는 경제 가치가 평범한 기업으로 대다수의 기업이 여기에 속하며, 다른 하나는 경제 가치가 뛰어난 기업으로 극히 소수의 기업만 여기에 속했다. 버핏은 이들 기업을 '장기적으로 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업'이라고 정의했다. 버핏은 미국 내 몇몇 초우량 기업의 주식을 헐값에 매수했고 1,100만 달러를 투자한 그는 워싱턴포스트 주식을 주당 6.36달러에 1,727,765주를 매입했다. 현재 그 투자액은 약 6억 1,600만 달러로 불어났다. 5,500퍼센트에 달하는 이 수익률은 연복리로 계산하면 38년 동안 매년 11.17퍼센트씩 증가한 셈이다.

그레이엄의 상처, 워렌 버핏의 교훈: 2007년으로 건너뛰어 보자. 버핏은 당시 주가가 필요 이상으로 높다고 생각하고 버크셔해더웨이에 370억 달러에 달하는 현금을 확보해 놓았다. 그가 증시를 떠나 막대한 현금을 보유하고 있다는 것이 알려지자 월스트리트의 투자 전문가들은 그의 판단력을 의심하기 시작했다. 하지만 2008년에 증시가 폭락하고 투자 은행과 금융 기관이 파산하기 시작하자 그들은 버핏이 옳았음을 깨달았다. 현금을 확보해 둔 버핏은 다시 초우량 기업들의 주식을 저가에 사들였다.

예로 제너럴일렉트릭(GE)은 버크셔에 30억 달러어치의 우선주를 팔고 매년 10%의 배당금을 지불하기로 했으며, 향후 5년 동안 주당 22.5달러에 GE의 보통주 30억 달러어치를 추가 매수할 수 있는 권리까지 넘겨주었다(2013년까지 주당 22.50달러에 GE의 보통주 30억 달러어치를 살 수 있는 옵션을 가진다는 것을 의미). 버핏은 투자 은행인 골드만삭스와도 비슷한 거래를 성사시켰다. 독자들이 관심을 두었으면 하는 것은, 증시 폭락 시에도 버핏은 그레이엄식으로 저가 주식을 매수하지 않고, 장기적으로 경쟁 우위가 있는 초우량 기업에만 초점을 맞췄다는 점이다.

단순명료한 버핏식 투자 방식과 철학: 버핏의 투자 방식은 아주 단순하다. 현금을 확보한 뒤에 장기적으로 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업을 찾아 하락장에서 매수를 하고, 장기간 보유하는 것이다. 듣기에는 실천하기 너무 쉬워 보인다. 문제는 대부분의 투자자들이 상승장에서 매수를 한다는 것이다. 그래서 하락 장세에 들어서면 돈을 잃고, 저평가된 주식이 나와도 매수할 자금이 없게 된다.

이 책에서 우리는 어떤 주식을 사야 하는지에 관해 다룰 것이며, 버핏이 장기적으로 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 것으로 확신하고 투자한 기업에 초점을 맞췄다. 앞으로 언급할 기업들은 현재 그의 포트폴리오에 편입된 종목이다. 우리는 다른 기업들의 특성에 대해서도 일부 언급하고 이들 기업의 가치를 평가하는 방법을 보여줄 것이다. 이러한 정보를 사용함으로써 여러분도 관심 있는 기업이 가치 있고 매력적인 투자 대상인지 스스로 판단할 수 있을 것이다. 이제 버핏이 오래된 기업을 좋아한다는, 잘 알려지지 않은 사실과 함께 본격적인 대화를 시작하고자 한다.

워렌 버핏은 오래된 기업을 좋아한다

지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업인지 신속하게 판단하는 기준은 기업 이익의 예측 가능성이다. 그러한 예측을 하기 위해 버핏이 가장 먼저 하는 일은 그 기업의 제품이나 서비스가 얼마나 오래되었는가를 알아보는 것인데, 동일한 브랜드의 제품이나 서비스를 15년 이상 판매했다면 장기적으로 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업이라 할 수 있다. 버핏의 주식 포트폴리오를 보면 오래된 제품과 서비스를 취급하는, 오래된 기업들로 구성되어 있다. 예를 들어 미국에서 잘 팔리는 크래프트(Kraft)의 나비스코 '오레오 쿠키'는 1912년부터 판매되고 있다. 버핏이 오랫동안 선호해 온 '아메리칸익스프레스'는 1850년 뉴욕에서 처음 사업을 시작했고, '코카콜라'는 1886년부터 판매했고, '존슨앤드존슨'의 봉합제는 1887년 처음 시장에 나왔다.

대체 버핏은 왜 오래된 것을 중요시하는 것인가? 기업이 판매하는 제품이나 서비스와 관계가 있기 때문이다. 코카콜라를 예로 들어 보자. 코카콜라는 100년 이상 동일한 제품을 생산, 판매하고 있다. 따라서 이 기업은 연구와 개발에 많은 돈을 투자할 필요가 없으며 생산 설비도 마모될 때만 교체해 주면 된다. 단지 경쟁력을 유지하기 위해 매년 연구와 개발에만 수십억 달러를 투자해야 하는 인텔과 코카콜라를 비교해 보자. R&D에 투자하지 않으면 인텔 컴퓨터 프로세싱 칩은 3~4년 내에 구식이 되어 사용할 수 없어질 것이다. 버핏이 컴퓨터 산업에 관심을 갖지 않고 아무리 수익률이 좋아 보여도 결코 손을 대지 않는 이유다.

오랜 역사를 지녔다는 것은 제품의 특성과도 관계가 있다. 지난 100년 동안 코카콜라가 판매해 온 동일한 제품을 앞으로 10년 내지 15년 후에도 판매할 수 있다고 생각하는가? 버핏은 그렇다고 확신하고 있으며, 그렇게 된다면 코카콜라와 버핏 모두 많은 돈을 벌 것이다. 오래된 것과 관련해 중요한 사실이 또 하나 있다. 바로 수익 흐름의 예측 가능성이다. 콜라 같은 제품은 한 국가에 진출해서 정착하면 수익의 흐름이 꾸준하다. 따라서 그 제품에 대한 기업의 수익 또한 충분히 예측 가능하다.

일관된 수익률의 중요성을 놓치지 마라

버핏은 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업임을 확신하는 한 가지 방법이 지난 10년간의 수익이 일관성 있게 상승 곡선을 그렸는지 여부를 확인하는 것이라고 말한다. 또한 그는 한 기업의 수익 그래프가 불규칙하면 브랜드 인지도가 없거나, 시장에서 오로지 가격으로만 경쟁하는 제품을 생산하는 기업인 경우가 대부분임을 알게 되었다. 항공사를 예로 들 수 있다. 저가 항공사 사업이 잘되는 것은 항공사가 가격으로 경쟁을 하기 때문이다. 그리고 수익이 불규칙한 2류 기업들은 경쟁력을 유지하기 위해 지속적으로 개선하고 재설계해야 하는 제품을 생산하는데, 실적이 호전되었다가 악화되는 과정을 되풀이하는 하이테크 기업들이 여기에 포함되는 결정적 이유다. 한편 장기적으로 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업들의 10년간 수익 변화는 버핏이 이미 투자한 P&G, 코카콜라 그리고 존슨앤드존슨의 수익 변화와 비슷한 양상을 보일 것인데, 이들을 잠시 살펴보자.

P&G(프록터앤드갬블): 2001년~2011년까지 P&G의 주당순이익(EPS)은 1.56달러에서 3.98달러로 155퍼센트 증가 - 2001(1.56) / 2002(1.80) / 2003(2.04) / 2004(2.32) / 2005(2.53) / 2006(2.76) / 2007(3.04) / 2008(3.64) / 2009(3.58) / 2010(3.53) / 2011(3.98) - 했다. 그 기간 동안 총순이익 증가액은 30.78달러에 달했다.

코카콜라: 2001년부터 2011년까지 코카콜라의 주당순이익은 1.60달러에서 3.85달러로 가파른 상승 곡선을 그리며 140퍼센트 증가 - 2001(1.60) / 2002(1.65) / 2003(1.95) / 2004(2.06) / 2005(2.17) / 2006(2.37) / 2007(2.57) / 2008(3.02) / 2009(2.93) / 2010(3.49) / 2011(3.85) - 했다. 그 기간 동안의 총순이익 증가액은 27.52달러에 달했다.

나는 P&G, 코카콜라의 순이익이 계속해서 상승 곡선을 보였다는 점뿐만 아니라, 하락한 연도 없이 꾸준하게 성장세를 유지해 왔다는 점을 강조하고 싶다. 이제 항공 지주 회사인 유나이티드콘티넨탈, 컴퓨터 칩 제조 회사인 어드밴스드마이크로디바이시스 같은 기업들의 순이익 변화 추이를 살펴보자.

유나이티드콘티넨탈: 순이익은 매우 불규칙한 모습을 보이며, 10년 동안 주당 107.65달러의 손실 - 2001(-33.23) / 2002(-34.56) / 2003(-15.20) / 2004(-9.87) / 2005(-4.88) / 2006(-0.16) / 2007(2.32) / 2008(-13.63) / 2009(-7.49) / 2010(4.30) / 2011(4.75) - 을 보였다.

어드밴스드마이크로디바이시스: 인텔과 경쟁하는 어드밴스드마이크로디바이시스는 2001년부터 2011년까지 매우 불규칙한 순이익 변화 추이를 보였다. 10년 동안 단지 네 번만 이익을 올렸고, 주당 11.92달러의 손실 - 2001(-0.18) / 2002(-3.81) / 2003(-0.79) / 2004(0.25) / 2005(0.37) / 2006(-0.28) / 2007(-5.09) / 2008(-4.03) / 2009(0.45) / 2010(0.64) / 2011(0.55) - 을 보였다.

이들 기업의 흐름을 보며, 10년 후에 어떤 기업이 당신을 부자로 만들어 줄 거라고 생각했는가? 유나이티드콘티넨탈인가? 코카콜라인가, P&G인가, 아니면 어드밴스드마이크로디바이시스인가? 그런데 안정된 기업들을 확인하고 우리가 지불하는 주가가 너무 높은지 낮은지는 그 기업들의 가치를 바탕으로 평가할 줄 알면 되는데, 이때 버핏이 사용하는 방법이 바로 '주식채권(equity bond)' 이론이다.

워렌 버핏의 위대한 깨달음, '주식채권 이론'

버핏의 가장 위대한 깨달음은 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업의 순이익은 예측 가능하기 때문에 그 기업의 주식은 실제로 일종의 변동금리채권과 같다는 것이다. 그는 이것을 '주식채권'이라고 불렀는데, 이러한 주식채권이 장기적으로 매력적인 투자 대상이 되는 것은 증시가 주기적으로 이 주식채권의 가치를 잘못 평가하기 때문이다.

버핏의 투자 세계에서 주식채권의 수익률은 기업의 1년 순이익과 같다. 예를 들어 한 기업의 주당 장부 가치가 100달러인데 연간 세후 이익이 주당 8달러라면, 버핏은 주식채권의 연간 세후 수익률이 8퍼센트라고 주장할 것이다. 그리고 그 기업의 순이익이 매년 10퍼센트씩 성장한다면, 버핏은 액면 100달러의 주식채권이 첫해에 8달러, 즉 8퍼센트(8달러 ÷ 100달러 = 8퍼센트)의 수익을 가져다주며, 그 최초의 수익은 매년 10퍼센트의 수익률로 성장할 거라고 주장할 것이다. 이것은 시간이 지날수록 그 주식채권의 수익이 계속 증가한다는 것을 의미한다.

우리가 주식채권을 주당 장부 가치, 즉 이 예에서 주당 100달러에 산다면 주당순이익은 8달러이며, 세후 8퍼센트의 수익을 올린다고 말할 수 있다. 하지만 초우량 기업의 주식을 장부 가치에 사기란 쉬운 일이 아니다. 보통은 주식의 시장 가격에 포함된 프리미엄을 지불해야 하기 때문이다. 이것은 주가가 주당 장부 가치보다 더 높으며 수익률이 더 낮다는 것을 의미한다. 그러므로 주당 장부 가치가 100달러이고 증시에서 주식이 150달러에 매매된다면, 150달러를 지불해야 되고 수익률은 8퍼센트에서 5.3퍼센트(8 ÷ 150달러 = 5.3)로 떨어진다. 100달러의 주식채권이 5.3퍼센트의 수익을 올린다는 말이다. 하지만 조금만 더 들어 보면 훨씬 흥미로운 이야기가 있다.

우리는 주당순이익이 매년 10퍼센트씩 증가하는, 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업에 대해 이야기하고 있다. 예를 들어 2011년 첫해에 주당순이익이 8달러인 경우, 매년 10퍼센트씩 성장했을 때 이론적으로 10년 후인 2021년 그 주식의 수익은 20.75달러가 되고, 주당 150달러를 투자한 경우, 세후 13.8퍼센트의 수익을 가져다준다(20.75달러 ÷ 150달러 = 13.8퍼센트).

그런데 실제로 이렇게 될까? 1988년 버핏은 이 주식채권 이론을 적용하여 버크셔해더웨이를 통해 코카콜라 주식(주식채권)을 주당 5.22달러에 1억 1,330만 달러어치 사들였다. 1988년 코카콜라의 주당 장부 가치는 1.07달러였고 주당순이익은 0.36달러였으며, 이 기업의 순이익은 장기간 꾸준한 성장세를 보였다. 당시 버핏은 코카콜라 주식채권이 첫해에 6.8퍼센트(0.36 ÷ 5.22 = 0.068)의 수익을 가져다주고, 코카콜라의 수익이 증가함에 따라 기업의 가치와 주가도 상승하고 수익률도 증가할 것이라고 판단했다. 2011년 버크셔는 여전히 1988년에 매수한 주식을 그대로 보유하고 있고, 현재 코카콜라의 주당순이익은 3.85달러이며 주당 65달러에 거래되고 있다. 1988년 주당 5.22달러에 매입했으므로 1,145퍼센트의 수익을 올린 것이다. 복리로 계산해서 23년 동안 매년 11.50퍼센트씩 성장한 셈이다. 이처럼 지속 가능한 경쟁 우위를 지닌 기업의 주당순이익은 장기간에 걸쳐 꾸준히 증가해 그 기업의 내재 가치 또한 증가시키고, 증시는 장기간에 걸쳐 이를 반영한다. 그래서 버핏은 기업 펀더멘탈이 안정되어 있는 한, 그 기업의 주가가 단기간에 하락하더라도 신경 쓰지 않는다. 증시가 그 기업의 내재 가치가 올라가는 것을 반영해 결국에는 주가를 끌어올린다는 사실을 알기 때문이다.