나쁜 펀드매니저와 거래하라

나쁜 펀드매니저와 거래하라

찰스 엘리스 지음

중앙북스 / 2010년 6월 / 248쪽 / 15,800원



제1장 시장은 '예스맨'에게 호의를 보이지 않는다



먼저 투자 게임의 냉혹한 본질을 파악하라

투자환경에 근본적인 변화가 일어났다. 1970년대에는 시장을 이기려고 분투하는 기관들이 시장을 지배했다. 40년이 지나자 투자기관들의 매매비중이 전체 거래량 10%에서 무려 90% 수준으로 증가했는데, 이러한 변화가 판도를 완전히 바꿔놓았다. 이제 펀드매니저들은 신중한 수탁기관이나 아마추어들과 경쟁할 수 없다. 왜냐하면 그들은 시장을 떠났기 때문이다. 이제 펀드매니저는 다른 펀드매니저와 경쟁을 벌여야 한다. 따라서 승리의 비결은 다른 펀드매니저보다 실수를 적게 하는 것이다. 투자운용 업무가 '승자를 뽑는 게임'이 아니라 '패자를 뽑는 게임'이 된 것이다. 승자를 뽑는 게임에서는 승자가 취하는 적절한 행동에 따라 승부가 결정된다. 반면에 패자를 뽑는 게임에서는 패자가 저지르는 실수에 따라 승부가 결정된다. 결국 펀드매니저들이 시장을 이기지 못한다면 투자자들에게 남은 대안은 무엇일까? 시장을 '복제'하는 소극적인 인덱스펀드에 장기 투자하는 것이다.

펀드매니저와 전략에 대한 오해와 진실

이론상으로는 많은 펀드매니저들이 각 고객의 구체적인 필요와 목표에 맞추어 포트폴리오를 운용하고 싶어 한다. 그러나 실제로는 대부분 펀드매니저들이 몇 개에 불과한 표준 자산구성을 운용하면서 고객들의 자산을 여기에 할당하고 있다. 왜냐하면 다양한 고객들의 구체적인 실태와 가치관을 제대로 파악하지 못하기 때문이다. 펀드매니저들의 이러한 프로크루스테스식 태도(자기가 세운 일방적인 기준에 다른 사람들의 생각을 억지로 끼워 맞추려는 태도)가 일으키는 문제는 고객이 개인인 경우에 훨씬 심각하다. 경험에 비추어 냉정하게 결론을 내리자면 이렇다. 투자정책을 올바르게 이해하는 일은 우리 투자자들의 몫이다. 왜냐하면 결국은 우리의 돈이기 때문이다.

시장의 본질을 아는 펀드매니저를 찾아라

미스터 마켓(Mr. Market)과 미스터 밸류(Mr. Value)가 시장의 상반된 두 속성이다. 투자에 '전문가 정신'을 도입한 벤저민 그레이엄이 처음 소개한 미스터 마켓은 늘 열정에 타오르거나 공포에 휩싸이는 인물이다. 정서가 불안하여 어떤 때는 행복감에 젖어 좋은 요소만 바라보고, 어떤 때는 우울증에 빠져 눈앞의 문제만 바라보기도 한다. 또 무엇이든 상관없으니 어떤 행동이든 하라고 거듭 우리에게 종용한다. 한편 미스터 마켓을 짓궂지만 매력적인 친구다. 깜짝 실적, 깜짝 배당발표, 급작스러운 인플레이션, 고무적인 대통령 회견, 암울한 물가 보고, 놀라운 신기술 발표, 추악한 도산, 전쟁위협 등 교묘한 수법과 속임수로 계속 투자자들의 이목을 사로잡는다.

이처럼 미스터 마켓은 사람들이 전혀 예상하지 못할 때 온갖 수단을 써서 사건들을 일으킨다. 왜 그럴까? 미스터 마켓에게는 책임감이 전혀 없기 때문이다. 변덕스런 바람둥이인 그에게는 오로지 한 가지 목표뿐이다. 매력만 유지하면 되는 것이다. 반면에 매우 둔감하고 한결같은 미스터 밸류는 결코 감정을 드러내는 일도 없고 좀처럼 우리의 감정을 자극하지도 않는다. 그는 경제에서 실제적인 일을 담당하며 매일 매장, 창고, 상점에 재화와 서비스를 제공한다. 정서적으로 짜릿한 맛은 없지만 그의 역할은 무척이나 중요하며, 장기적으로는 그가 시장을 지배한다. 미스터 마켓이 우리의 관심을 끌고 감정에 불을 지피며 우리를 속이는 수단은 항상 급작스러운 단기 사건이다. 그래서 경험 많은 투자자들은 주식시장의 역사를 상세하게 연구한다. 주식시장의 역사를 이해하면 아주 비합리적으로 보이는 시장에도 합리적으로 대응할 수 있다. 적어도 미스터 마켓이 한바탕 일으키는 단기적인 속임수와 기만에 장기 전략이 흔들리는 일은 피할 수 있다. 장기투자가 필연하다. 그래서 '이례적으로 좋은' 실적이나 '이례적으로 높은' 주가가 사실은 별로 좋은 징조가 아니다. 결국은 장기추세선보다 높게 올린 수익을 하나도 남김없이 반납해야만 하기 때문이다.

매일 하루 종일 함께 일할 동료 투자가를 원하는 대로 뽑아 투자의 드림팀을 구성할 수 있다면 당신은 누구를 선택하겠는가? 워런 버핏? 피터 린치? 물론이다. 조지 소로스? 그도 우리편으로 넣자. 그리고 일류 분석가와 최고의 펀드매니저들도 모두 집어넣자. 그런데 실제로 우리는 전국의 모든 최고 펀드매니저들과 이들을 지원하는 모든 분석가들을 고용할 수 있다. 그 방법이 바로 인덱스(index) 투자다. 인덱스펀드는 시장을 복제하는 것이므로 오늘날의 주식시장에 최선을 다해 투자하는 부지런한 전문가들의 결집된 역량이 모두 담겨 있다. 인덱스 투자를 하면 우리는 투자의 드림팀을 거느리는 혜택뿐 아니라 다른 중요한 혜택도 자동적으로 얻게 된다. 마음의 평화가 바로 그것이다.

우리가 시장을 이기기는 어렵지만 수많은 사람들이 시장을 이기려고 덤빈다는 사실을 이용할 수는 있다. 투자의 드림팀이 고가치-저비용 투자대안으로서 인덱스 투자를 개발해낸 것도 바로 그 때문이다. 반대로 생각해보면, 우리는 시장을 이기려고 할 게 아니라, 그런 사람들이 많다는 사실을 직시하고 진짜 중요한 과제에 집중할 수 있다. 그것이 바로 인덱스 투자의 정신이다.

제2장 나쁜 펀드매니저를 찾아내는 세 가지 기준



기준 1. 시간지평을 늘려 손실을 최소화할 줄 아는가

아르키메데스는 이렇게 말했다. "내게 충분히 긴 지렛대와 받침점을 준다면 지구라도 움직일 수 있다." 투자의 세계에서 그 지렛대란 바로 '시간'이다. 받침점은 물론 견고하고 현실적인 투자정책이다. 주식투자에는 하루, 한 달이 아니라 1년도 지나치게 짧다. 이렇게 짧은 투자기간은 평균 기대수익률에 비해 예상되는 수익률 변동이 너무 크기 때문에 주식투자에는 분명 부적합하다. 단기 주식보유는 투자가 아니라 투기다. 시간지평이 매우 긴 투자자는 전적으로 주식에 투자하고, 시간지평이 매우 짧은 투자자는 재무부 단기채권이나 MMF에만 투자하는 편이 합리적이다.

기준 2. 보상과 리스크의 균형을 잡을 줄 아는가

주식투자들은 위험에 세 가지 종류가 있다고 생각한다. 첫째는 가격 위험이다. 주식을 너무 높은 가격에 매입하면 손실을 입을 수 있다. 둘째는 이자율 위험이다. 기대 인플레이션을 상쇄하기 위해 이자율이 시장에 이미 반영된 것보다 오르면 주가가 내려간다. 셋째는 사업 위험이다. 회사가 큰 실수를 저지를지도 모르고 수익이 개선되지 않을 수도 있다. 투자자들은 항상 이 세 가지 투자위험에 노출되는데, 투자정책을 수립하려면 이 개념들을 이해해야 한다. 이 중 한 가지 위험은 도저히 피할 수 없지만, 투자자들은 이 위험을 떠 안는 대가로 보상을 받는다. 하지만 나머지 두 가지는 피하거나 없애버릴 수 있는 불필요한 위험이므로 투자자는 그것을 떠안아도 보상을 받지 못한다.

'피할 수 없는 위험'은 시장에 늘 존재하는 위험인데, 이 시장위험은 모든 투자에 고루 영향을 미쳐 변동이 심한 주식을 선택하거나 레버리지를 이용하면 위험이 커지고, 변동이 적은 주식을 선택하거나 포트폴리오에 현금성 자산을 일부 보유하면 위험이 작아진다. 우리는 항상 이 위험을 잘 관리해야 한다.

피할 수 있거나 없애버릴 수도 있는 두 가지 위험은 서로 밀접하게 결합되어 있다. 하나는 개별종목에 따르는 위험이고, 나머지 하나는 종목군에 공통으로 따르는 위험인데, 전자를 '개별종목 위험'이라 부르고 후자를 '종목군 위험'이라 부른다. 개별종목 위험이나 종목군위험이란, 투자수익을 측정하는 기간에 이들의 주가가 전체 시장과 다르게(유리하게 혹은 불리하게) 움직일 위험이다. 사실 종목군 위험이나 개별종목 위험은 투자자들이 떠안을 필요가 없다. 왜냐하면 없애버릴 수 있기 때문이다.

전체 시장위험과 다르게 특정 시장 부문이나 개별종목 투자에서 오는 위험은 분산해서 없애고 잊어버릴 수 있다. 따라서 '효율적 시장'에서는 단지 개별종목 위험이나 종목군 위험을 더 떠 안는 방법으로 시장수익률에 더해 추가적인 보상을 받을 수 없고, 이러한 위험은 펀드매니저가 투자수익을 실제로 더 올릴 수 있는 경우에만 떠안아야 한다.

여기서 개별종목 위험이나 종목군 위험을 떠안아도 보상이 없다는 사실은 매우 중요하다. 고객의 돈으로 위험을 떠안는 펀드매니저는 모든 경쟁 펀드매니저들을 물리치고 자신의 우월한 기술을 이용해 가격이 잘못 책정된 개별종목이나 종목군을 찾아내야만 보상을 기대할 수 있기 때문이다. 그러나 이러한 위험을 떠안은 펀드매니저는 자신이 잘해서가 아니라 경쟁자들이 실수를 저질러야만 이익을 얻을 수 있다. 그런데 시장을 복제하는 쉽고 단순한 포트폴리오 전략을 사용하면 이러한 위험들을 확실하게 없앨 수 있다. 그러면 포트폴리오 구성도 그대로 유지되고, 전체 시장과 동일한 수익률이 유지되며, 종목군 위험도 없고 개별종목 위험도 없다. 물론 두 가지 위험을 없앴다고 모든 위험이 사라지는 것은 아니다. 전체 시장위험은 항상 존재하며, 그 위험의 위력 역시 무시할 수 없다.

인덱스펀드(전체 시장을 복제하는 포트폴리오)의 커다란 장점은 값싸고 편리한 주식투자 수단일 뿐 아니라, 종목군 위험과 개별종목 위험을 분산해서 없애준다는 것이다. 투자 관리의 핵심은 수익률 관리가 아니라 시장위험 관리다. '위험'이 고수익을 추구하는 과정의 필요악이 아니라 수익률을 결정하는 중요한 요소라는 진리를 알게 되면, 투자정책에 대한 우리의 개념도 완전히 바뀌게 된다. 이제는 수익률이 아니라 지혜롭게 위험관리에 집중해야 한다.

기준 3. 지지 않는 포트폴리오를 구축할 줄 아는가

최근에 활용 가능한 자료들이 많아지고 현대적인 이론들이 발전함에 따라 펀드매니저들과 세련된 고객들은 여러 가지 도구와 분석도구들을 얻기 시작했다. 투자라는 문제를 관리할 수 있는 대상으로 이해하고 정의하는 데 이러한 도구와 분석도구를 활용하게 된 것이다. 물론 그렇다고 해서 포트폴리오 관리를 '해결할 수 있는 문제'라고 생각하는 것은 섣부르다. 다만 합리적으로 조절하고 만족할 만한 수준의 성과를 목표로 투자문제를 관리하는 데 만족해야 할 것이다.

제3장 펀드매니저에게 주도권을 넘기지 마라



결과에 책임질 사람은 결국 당신이다

장기적인 투자정책을 명시적인 문서로 작성해두어야 하는 주된 이유는 건실한 장기정책을 임시방편에 따라 수정하는 일이 없도록 포트폴리오를 보호하기 위해서다. 단기적으로 절박한 상황에서 극도의 불안으로 인해 정책에 대한 의혹에 휩싸이게 될 때 이 정책문서는 장기정책을 고수하는 힘을 줄 수 있다. 투자 관리에서 불미스러운 일이 생기는 것은 대부분 투자목적에 속하는 '내적 영역'과 자본시장 및 투자에 속하는 '외적 영역'에 대한 투자자들의 어설픈 예단 때문이다.

뮤추얼펀드는 수익증권이든 투자신탁이란 말 그대로 '믿고 맡기는 것'이다. 믿고 맡겼으면 시장상황에 따라 투자를 자꾸 바꾸지 않는 게 좋다. 그럼에도 시장의 압력이 증폭되어 극도로 불안을 조장하면, 잘못된 이유로, 잘못된 시점에, 잘못된 결정을 내리기 쉽다. 얄궂게도 어리석은 투자자들은 장기적으로 자신에게 매우 불리한 주가상승을 가장 좋아하고, 장기적으로 매우 유리한 주가하락을 가장 싫어한다. 제이슨 츠바이크는 이렇게 말했다. "우리가 양말을 사듯이 주식을 산다면, 투자실적이 나아질 것이다." 많이 오른 주식을 보고 좋아하는 것도 잘못이고, 떨어진 주식을 보고 실망하는 것도 잘못이다. 주식시장이 하락하는 것은 저점매수에 필요한 첫 번째 단계임을 참고하라.

분명한 투자정책이 당신의 돈을 지킨다

투자자와 펀드매니저는 중요한 정책 차원의 문제 - ① 수용할 만한 시장위험의 수준 ② 시장의 추이에 따른 위험수준 유지, 혹은 변경 여부 ③ 개별종목 및 종목군 위험의 수용 여부, 그리고 수용한다면 추가수익률은 얼마로 기대할지에 대한 판단 - 에 대해 의견을 나누고 그 객관적인 합의를 현실에 적용할 수 있다. 그리고 의도적으로 포트폴리오를 시장과 차별화하는 펀드매니저를 선택하고자 한다면, 시간이 좀 걸리더라도 다음과 같은 문제들을 명료하게 이해해야 한다.

① 어떻게 포트폴리오를 차별화하는가? 예컨대 소수 종목에 대한 집중투자, 특정 업종에 대한 주목, 주식이 과대평가되었다고 볼 경우 과감한 현금화 등등 ② 언제 포트폴리오를 차별화하는가? 장기 전략의 일환으로 항상 차별화를 시도하는지, 혹은 단기전술로 가끔씩 하는지 등등 ③ 포트폴리오를 차별화함으로써 추가수익률을 얻으리라고 확신하는 이유는 무엇인가?

시장위험에 대한 정책을 명시적으로 수립한다는 것, 그리고 잘 분산된 시장펀드(인덱스펀드)를 기준으로 하되 포트폴리오의 차별화 방식을 미리 합의해둔다는 것은 단순하면서도 중요한 과정이다. 그러나 말은 쉽지만 실제로 행동에 옮기기는 어렵다. 투자정책과 투자운용은 그 역할과 책임이 아주 다르기 때문에 반드시 분리되어야 한다. 그러나 대개는 투자정책에 대한 책임과 포트폴리오 운용 및 관리에 대한 책임이 둘 다 전문 펀드매니저에게 위임되는 게 현실이다. 투자정책은 문제를 '정의'하는 것이고, 포트폴리오 운용은 문제를 '해결'하는 것이기 때문에 이 둘을 한꺼번에 펀드매니저에게 위임하는 것은 적절치 않다. 그리고 포트폴리오 운용은 분명히 펀드매니저의 책임이어야 하지만, 정책수립은 투자자 본인이 해야 할 일이다. 아무튼 투자자가 세심하게 투자정책을 수립했다면 이미 상당히 유리한 고지에 선 셈이다. 이제 장기정책목표를 달성하기 위해 전략을 세우는 일은 펀드매니저들의 몫이다. 투자자는 전략을 얼마나 긴밀하게 고수하느냐를 보고 펀드매니저를 평가하면 된다.

제4장 위대한 고객이 위대한 펀드매니저를 만든다



펀드매니저의 성과를 보지 말고 통제력을 보라

투자실적자료는 펀드매니저의 실적이 더 나은가 못한가가 아니라, 자기 임무에 대한 약속과 기대에 부합하게 운용하고 있느냐를 판단하는 데 이용할 때 가장 효과적이고 유익하다. 가치주들을 운용하는 펀드매니저는 가치주 종목들과 비교해 우수한 실적을 내어야 하고, 성장주들을 운용하는 펀드매니저는 성장주 종목들과 비교해 우수한 실적을 내야 한다. 그리고 포트폴리오 운용, 정책을 준수하고 주어진 정책에 준하는 합리적인 기대실적과 비교해 판단해야 한다. 다른 기준으로는, 투자목표가 동일하고 수용된 시장 위험수준이 유사한 펀드그룹들과 비교해볼 수 있다. 실적측정에 사용해야 하는 핵심기준 가운데 하나는 이것이다. "펀드매니저는 투자정책에 진술되어 있는 수준으로 포트폴리오의 시장위험을 유지하고 있는가?"

펀드매니저 관리의 원칙을 세워라

고객의 입장에서 펀드매니저를 돕는 세 가지 방법이 있다. 첫째는 합의된 임무를 준수하라고 꼼꼼하게 주장하는 일이고, 둘째는 실망스럽고 불확실한 사항에 대해 솔직하게 이야기하는 일이다. 그리고 셋째는 펀드매니저의 인간적인 상황을 이해해주는 아량이다. 예로 침울하고 실망했을 때는 격려하고, 환희와 확신에 차 있을 때는 경계하는 자세로 대하라는 것이다.

훌륭한 고객이 되는 몇 가지 방법이 있는데, 이 방법들은 기관투자가들에게 아주 효과가 크며 개인투자자들도 고려해 볼 만하다. 첫째, 자신의 투자목적과 참을성을 파악하는 일에서 시작하라. 그리고 고객으로서 행동양식이 바람직한지 점검하기 위해, 최근 수년 동안 당신이 내린 투자결정들을 되돌아봐야 한다. 특히 다양한 측면에서 난관을 견뎌내는 당신의 인내력을 점검해봐야 한다. 둘째, 외부세계인 투자시장을 이해하기 위해 공부하고, 펀드매니저에게 그의 능력 이상을 기대하지 말라. 셋째, 당신이 기대하는 임무수행능력을 갖추고 있고, 그 임무를 이해하고 수용하며, 당신이 함께 일하면서 즐길 수 있는 펀드매니저를 선택하라. 넷째, 꾸준히 장기 프로그램을 밀고 나간다는 자신과의 약속을 지키도록 스스로 훈련하라.

제5장 당신은 무엇을 위해 투자 게임을 하는가