사람의 마음을 읽으면 주식투자가 즐겁다

사람의 마음을 읽으면 주식투자가 즐겁다

존 R. 노프싱어 지음

스마트비즈니스 / 2009년 6월 / 236쪽 / 11,800원



심리와 재무

지난 30여 년간 재무 분야는 두 가지 가정 - ① 사람들은 합리적으로 의사결정을 한다 ② 사람들은 편견에 치우치지 않고 미래를 예측한다 - 을 전제로 발전했다. 하지만 심리학자들은 이미 오래전에 그러한 가정이 틀렸음을 알고 있었다. 왜냐하면 투자 시에 사람들은 비합리적으로 행동하고, 투자 예측을 할 때도 피할 수 있는 뻔한 오류를 범하는 경우가 종종 있기 때문이다. 하지만 불행히도 재무 분야에서는 경제적 의사결정이 편견에 좌우될 수도 있다는 이론이 쉽게 받아들여지지 않았다. 그래서 '행태재무론(behavioral finance)'의 초기 주창자들은 종종 이단자로 취급받았다.

그러나 지난 10여 년에 걸쳐 심리 및 감성 상태가 재무 의사결정에 영향을 미친다는 증거가 점차적으로 설득력을 얻게 되었는데, 행태재무론이 기여한 바는 다음과 같이 요약할 수 있다. ① 실제 투자자의 행위에 관한 증거 자료를 제시한 점을 들 수 있다. ② 투자자의 합리성을 주장하는 전통 모델로는 설명이 안 되는 가격 패턴(Price Pattern)에 관한 증거 자료를 제시한 점을 들 수 있다. ③ 이러한 투자자의 행태와 가격 패턴을 설명하는 새로운 이론을 제시한 점을 들 수 있다.

여러분은 이 책을 통해 투자 의사결정에 영향을 주는 여러 가지 심리적 편견을 파악하게 되고, 또 심리적 편견이 투자 의사결정에 어떻게 영향을 미치는지, 심리적 편견에 따른 투자결정이 어떻게 자산 손실을 가져오는지 알게 될 것이다. 나아가 자신의 일상에서 심리적 편견을 인식하고 예방하게 될 것이다. 이제 심리적 문제들의 실제 사례를 통해 설명하겠다.

예측 : 인간의 두뇌는 분석 시간을 단축하기 위해, 흔히 간편한 방법이나 감정적 여과장치를 통해 정보를 처리한다. 이러한 과정을 거친 의사결정은 여과장치를 거치지 않은 의사결정과 다른 경우가 많은데, 이와 같은 여과장치와 간편한 방법을 심리적 편견이라 지칭하기도 한다. 다음 질문에 답해보라.

다우존스 산업평균지수는 1896년에 40이었으며, 2006년 말에는 12,463이었다. 참고로 다우지수는 가격가중 평균지수로서 배당금은 지수 산정에 고려되지 않는다. 그런데 만약 배당금이 매년 재투자된다면, 2006년 말에 다우지수는 얼마나 될까? 최저추정치와 최고추정치를 기입해 보라.

정답을 구했는가? 만약 배당금이 재투자되었다면, 2006년 말의 다우지수는 1,037,090이 된다. 놀랍지 않은가? 대부분의 사람들이 이 결과에 놀란다. 이 사례는 고정관념이라 불리는, 투자심리의 또 하나의 측면을 나타낸다. 사람들은 상기의 지문을 읽고 12,463이라는 다우지수에 초점을 맞춘다. 다시 말하면, 사람들의 사고는 12,463이라는 숫자에 고정된다는 것이다. 아마 여러분도 12,463 지수부터 시작하여, 배당금을 감안하여 적당한 금액을 더해서 지수를 추정했을 것이다. 마찬가지로 투자자들은 주식 매입가격 및 최근의 최고 주식가에 관심을 집중하곤 한다.

인지 오류의 근원 : 투자자 행동의 대부분은 '전망이론'의 소산물인데, 전망이론은 불확실한 상황에서 사람들이 어떻게 의사결정을 체계화하고 평가하는지 다음과 같이 설명한다. 첫째, 투자자는 예상이익 및 손실을 특정한 준거점과 비교하여 선택하는데, 투자자들은 다양한 준거점을 가진 것처럼 보이지만, 매수가격을 아주 중요하게 여기는 듯하다. 둘째, 투자자들은 아래 그림과 같은 S자 모양의 가치함수에 따라 이익과 손실을 평가하는데, 가치함수의 몇 가지 특성을 살펴보면 다음과 같다.

① 함수는 이익 구간에서 오목한 형태를 가진다. 예로 투자자는 500달러의 이익을 얻으면 기뻐하고, 1,000달러의 이익을 얻으면 더욱 기뻐한다. 하지만 이익이 500달러에서 1,000달러로 두 배 늘어났다고 해서 기쁨이 두 배로 증가하지는 않는다. ② 손실구간에서 함수의 모양은 볼록하다. 그리고 투자자는 손실이 발생하면 기분이 나쁘지만, 손실이 두 배로 증가하더라도 기분이 두 배로 나빠지지는 않는다. ③ 이익구간보다 손실구간에서 그래프의 모양이 더 가파른데, 이런 이익과 손실에 대한 효용의 비대칭성은 투자자들이 이익 포지션과 손실 포지션을 다른 자세로 처리한다는 뜻이다.

투자심리에 대한 또 다른 접근방식은 행태적 편견들을 근원별로 분류하는 것인데, 일부의 인지 오류는 '자기기만'에서 비롯된다. 자기기만은 자신을 과대평가하면서 생겨나는데, 자기기만이 생기면 다른 요소들이 보이지 않아 자연스럽게 선택 절차를 무시하게 된다. 편견의 두 번째 원천은 '경험적 단순화'인데, 흔히 기억이나 관심, 처리 능력 등 인지 자원의 제약으로 인해 두뇌는 복잡한 분석을 간단하게 처리하려 하고, 이것이 경험적 단순화를 유발한다. 편견의 세 번째 원천은 사람의 '기분'인데, 기분은 이성을 지배하기도 한다. 또 다른 사람과의 상호작용 및 동료효과도 재무 의사결정에 중요하다.

자기과신

심리학자들에 의하면, 자기과신은 자신의 지식을 과대평가하고, 위험을 과소평가하며, 자신의 통제력을 과대평가하는 문제를 야기한다고 한다. 다음 질문에 대답해보라. '당신은 운전을 잘하는가? 다른 운전자들과 비교하면 당신의 운전 실력은 평균인가, 평균 이상인가, 평균 이하인가?' 어떻게 대답했는가? 자기과신이 개입되지 않았다면, 여러분 가운데 1/3은 평균, 1/3은 평균 이상, 1/3은 평균 이하라고 대답했을 것이다. 그런데 대학생을 대상으로 조사한 결과에 따르면, 조사대상 학생 중 82퍼센트가 자신의 운전 능력을 평균 이상으로 평가했는데, 이는 상당수의 학생이 잘못 평가했음이 분명하다.

한편 심리학자들은 남성적인 영역으로 인식되는 업무, 예컨대 자금관리 업무에서는 남성이 여성보다 자기과신 성향이 강하다는 사실을 발견했다. 따라서 남성 투자자는 여성 투자자에 비해 자주 거래한다. 구체적으로 살펴보자. 재무경제학자 브래드 바버와 테렌스 오딘은 한 대형 증권회사를 통해 1991년과 1997년 사이에 거래했던 3만 8천 가구의 주식거래행태를 조사했다. 거래수준을 측정하는 일반적 척도는 '회전율'인데, 회전율은 포트폴리오에 포함된 주식들 가운데 몇 퍼센트가 당해 연도에 교체되었는지 나타낸다. 이들의 연구결과에 따르면, 미혼 남성의 연간회전율은 85퍼센트, 기혼 남성은 73퍼센트, 기혼 및 미혼 여성들의 연간회전율은 각각 53퍼센트와 51퍼센트였는데, 이러한 결과는 자기과신 성향과 부합된다. 즉 남성 투자자는 여성 투자자보다 자기과신 성향이 강하고, 이로 인해 거래를 더욱 많이 하게 된다는 것이다.

그런데 남성이 자기과신 성향을 지닌 것이 아니라, 비교적 양질의 투자정보를 입수할 가능성도 있고, 그런 정보를 바탕으로 거래한다면 투자수익이 높은 것은 당연하다. 그래서 바버와 오딘은 이 문제도 조사했다. 그들은 1991년에서 1996년에 걸쳐 7만 8천 개의 위탁계좌를 표본으로 하여 회전율과 포트폴리오 수익률 간의 관계를 분석했다. 우선 바버와 오딘은 투자자의 거래 수준을 기준으로 표본을 5개 그룹으로 분류했고, 회전율이 가장 낮은 20퍼센트의 투자자들을 제1그룹으로 분류했는데, 이 그룹의 연평균회전율은 2.4퍼센트였다. 회전율이 낮은 다음 20퍼센트의 투자자들은 제2그룹으로 분류했고, 이러한 절차를 반복하여 회전율이 가장 높은 투자자들을 마지막 제5그룹으로 분류했는데, 제5그룹에 속한 투자자들의 연평균회전율은 250퍼센트를 상회했다.

그런데 5개 그룹 모두 연간 18.7퍼센트의 동일한 총수익률을 얻고 있었다. 따라서 잦은 거래를 하는 투자자들이 추가적인 노력에 상응하는 만큼 고수익을 실현하지 못했다는 것을 알 수 있었다. 더군다나 주식을 사고팔 때마다 수수료를 지불해야 하는데, 이것은 거래 빈도가 높은 투자자에게 더 큰 영향을 미친다. 참고로 회전율이 가장 낮은 그룹의 수수료 공제 후의 순수익률은 연간 18.5퍼센트인데 반해, 회전율이 가장 높은 그룹의 순수익률은 11.4퍼센트에 불과했다. 아울러 자기과신으로 거래 횟수가 늘게 되면, 그릇된 종목을 선정하게 된다는 연구결과도 밝혀졌다. 예로 투자자들이 매도한 종목은 다음 4개월 동안 2.6퍼센트의 수익률을 냈는데, 매입한 종목의 수익률은 0.11퍼센트에 불과했다.

그렇다면 자기과신은 어디에서 비롯되는가? 그것은 부분적으로 지식 착각(정보가 많을수록 예측이 정확해진다고 믿는 경향)에서 나온다. 투자자는 인터넷을 통해 방대한 정보에 접근할 수 있다. 하지만 대부분의 개인투자자는 투자전문가처럼 전문적인 훈련도 받지 않았고 경험도 쌓지 못했으므로, 정보를 어떻게 해석할지 잘 모른다. 즉, 개인투자자는 정보를 적절하게 해석하는 훈련을 받지 못했기 때문에, 동일한 정보를 갖더라도 투자 상황을 정확하게 판단하지 못한다는 것이다.

한편 대다수의 개인투자자는 투자정보를 해석하는 자신의 능력에 한계가 있음을 인식하고, 인터넷을 통해 도움을 구한다. 예로 그들은 인터넷을 통해 애널리스트의 투자의견을 얻기도 하고, 전문가 서비스나 뉴스그룹에 가입하고, 대화방이나 웹 게시물을 통해 다른 투자자의 의견을 기웃거리기도 한다. 하지만 온라인투자자는 인터넷에 떠도는 투자의견을 신중하게 받아들여야 한다. 왜냐하면 모든 정보가 전문가에게서 나온 것은 아니기 때문이다. 한편 자기과신을 초래하는 또 다른 심리적 요인은 통제력 착각(통제 불가능한 사건의 결과에 자신이 영향을 미칠 수 있다고 믿는 것)인데, 통제력 착각을 야기하는 주요 요인에는 선택, 연속적 결과, 업무의 친숙성, 정보, 적극적 참여, 과거의 성공 등이 있다.

위기 인식

사람들은 현재의 위험한 의사결정 문제를 평가하면서 과거의 결과를 고려하는 듯하다. 요컨대 이익을 얻은 경험이 있으면 위험을 보다 많이 부담하려 들고, 손실을 본 경험이 있으면 위험을 보다 적게 감수하려 한다. 이런 행태를 예증하기 위해 리처드 테일러와 에릭 존슨 교수는 95명의 경제학부 학생들에게 현금을 사용하여 두 단계의 도박을 하게 했다. 첫 단계에서는 학생들이 돈을 따거나 잃게끔 설계했고, 두 번째 단계에서는 학생들에게 도박에 참가할 것인지 여부를 물었다. 그들은 이 실험을 통해 공돈효과와 위험회피효과 및 본전찾기 효과와 같은 편견을 밝혔다. 구체적으로 살펴보자.

공돈효과 : 사람들은 이득 혹은 이익을 얻고 나면 위험을 보다 많이 감수하려 하는데, 도박꾼들은 이런 감정을 '공돈 즐기기'라 부른다. 도박자들은 도박으로 딴 돈을 자기 돈과 동일시하지 않기 때문에, 마치 공돈으로 내기하는 것처럼 행동한다는 것이다. 공돈효과는 투자자들이 성공적인 포지션을 처분한 후에 위험한 종목을 매입하려 한다는 사실을 암시한다. 달리 말하면, 투자자들은 이익종목의 매도로 이익을 실현한 후에는, 보다 위험한 주식을 매수하려 한다는 것이다.

위험회피효과 : 사람들은 금전적 손실을 경험한 후에는 위험을 보다 적게 감수하려 한다. 예로 예전에 돈을 잃은 적이 있는 게임을 하게 되는 경우, 대체로 그 게임을 거부하려 한다. 위험회피효과는 투자자의 행동에 영향을 미친다. 예로 신규투자자 혹은 보수적인 투자자가 증권에 투자할 경우, 투자종목의 주가가 빠르게 하락하면, 투자자는 뱀에 물린 것처럼 위험을 경계하게 된다.

본전찾기효과 : 돈을 잃은 사람 모두가 위험을 회피하는 것은 아니고, 사람들은 종종 손실을 만회할 기회에 달려든다. 예로 첫 단계 게임에서 돈을 잃었던 학생들의 대부분은 동전던지기의 '배판내기(Double-or-Nothing)'를 받아들였다. 본전을 찾으려는 욕구가 위험회피효과보다 더욱 강한 것이다.

재산유지효과(혹은 현상유지 편견) : 사람들은 동일한 물건에 대해 매수희망가격보다 매도희망가격을 훨씬 높게 부르는 경우가 종종 있는데, 이것을 '재산유지효과'라고 한다. 이와 밀접한 관련이 있는 행태로서 사람들은 현재 지닌 물건을 교환하기보다는 유지하려는 경향을 보이는데, 이를 현상유지 편견이라 한다. 이들은 투자자에게 어떤 영향을 미칠까? 윌리엄 사무엘슨 및 리처드 젝하우저 교수는 학생들에게 방금 거액을 상속받았다고 상상하게 했다. 그리고 이제 그들은 그 돈을 여러 포트폴리오에 투자할 수 있는데, 여러 가지 상황을 설정하여 조사대상 학생들에게 질문을 던졌다.

그런데 흥미롭게도 상속 시의 투자형태가 학생들의 포트폴리오 구성에 큰 영향을 미쳤다. 즉 상속재산이 이미 고위험 주식에 투자된 경우 학생들도 대부분 고위험 주식을 선택했고, 국채에 투자된 자산이 상속된 경우에는 학생들의 선택도 대부분 국채였다. 즉 조사대상 학생들은 자신의 위험-수익 목표가 아니라, 현상유지 편견에 따라 투자대상을 선택했던 것이다.

기억과 의사결정 : 기억은 사건을 사실대로 기록한 것이 아니라, 신체적 및 감정적 경험에 대한 인식인데, 이러한 인식은 사건이 전개되는 양상에 따라 달라진다. 예로 어떤 경험을 실제보다 나쁜 것으로 기억했다면 유사한 사건을 피하고 싶은 마음이 들고, 반대로 어떤 경험을 실제보다 좋은 것으로 기억하고 있다면 유사한 경험을 갖기 위해 많은 노력을 기울이게 된다는 것이다. 그러므로 과거의 경험에 대한 부정확한 인식은 그릇된 의사결정을 초래하기도 한다.

이러한 현상도 투자자의 행동에 영향을 미친다. 예로 어떤 투자자가 생명공학회사 및 제약회사의 주식을 각각 주당 100달러에 매수했다고 하자. 다음 해 생명공학 주가는 연중 내내 서서히 하락하여 연말에 75달러가 되었고, 제약주의 가격은 연중 100달러를 유지하다가 연말에 80달러로 급락해, 연간 실적을 비교하면 생명공학 주식이 제약주보다 나쁜 것으로 나타났다. 하지만 연말에 큰 손실을 입었다는 기억은 보다 큰 감정적 고통으로 연결되고, 점진적 손실에 대한 기억은 감정적으로 보다 적은 고통을 느끼게 한다. 따라서 그 투자자는 다음번에 종목을 선택할 경우, 제약주에 대해 지나치게 부정적일 수도 있다. 이러한 행태는 만족스러운 경험에 대해서도 동일하게 나타난다.

인지부조화 : 자신이 생각하는 이미지와 모순되는 증거는 두 가지 상반된 생각을 불러일으킨다. 예로 자신을 좋은 사람으로 간주하고 싶은데, 과거의 한 가지 행동에 대한 기억이 그런 이미지를 부정한다고 하자. 우리의 두뇌는 이런 모순에 불안감을 느끼는데, 심리학자들은 이러한 감정을 '인지부조화'라 부른다. 간단히 말하면 두뇌가 두 가지 상반된 생각, '나는 좋은 사람이다. 하지만 나는 좋은 사람이 아니다'라는 생각들 사이에서 이율배반적 갈등을 하고 있다는 뜻이다. 사람들은 이런 심리적 고통을 모면하기 위해, 긍정적 이미지를 부정하는 정보를 무시하고, 거부하며 최소화하려는 경향이 있다.

인지부조화의 회피는 두 가지 방식으로 의사결정 과정에 영향을 미친다. 첫째, 중요한 사안에 대해 결정을 내리지 못할 수도 있다. 왜냐하면 인지부조화 상황이 너무 불안하여 상황을 깊이 생각하지 못하기 때문이다. 예를 들면 은퇴에 대비하여 저축을 해야겠다고 생각하는 경우, 일부 젊은이는 보잘것없는 수입에 허덕이는 연약한 노인의 이미지를 떠올릴 수도 있고, 그들은 자신의 좋은 이미지와 미래의 초라한 이미지 간의 충돌을 피하기 위해 저축 자체를 철저히 외면하고 만다. 둘째, 새로운 정보의 여과는 투자결정을 평가하고 관리하는 능력을 제약한다. 한편 인지부조화의 회피는 투자자의 행동에도 영향을 끼치는데, 요약하면 투자자들은 자신이 선택한 투자대상의 성공에 대해 믿음을 조정함으로써 심리적 고통을 완화하려 한다는 것이다.

심리회계

기업은 회계 시스템을 활용하여 돈의 흐름을 추적한다. 반면에 사람들은 심리회계 시스템을 사용하는데, 심리회계는 예기치 않은 방식으로 우리의 의사결정에 영향을 미친다. 다음 사례를 살펴보자.

모씨 부부는 5년 후에 꿈같은 별장을 갖기 위해 15,000달러를 저축했다. 저축금은 4퍼센트 이자율의 MMF에 넣어 두었다. 한편 그들은 방금 11,000달러짜리 새 차를 구입했는데, 차량대금을 지급하기 위해 3년 만기 차량구입융자금을 9퍼센트의 이자율로 대출을 받았다.