경제적 해자

경제적 해자

팻 도시 지음

리더&리더 / 2009년 1월 / 294쪽 / 15,000원



무너지지 않는 기업에는 해자가 있다



사람들은 내구성이 뛰어난 물건에 더 많은 돈을 지불하는 것을 당연하게 생각한다. 가격이 더 비싸더라도 몇 년 더 오래 사용함으로써 보답을 받을 수 있기 때문이다. 주식시장에도 이런 개념을 적용할 수 있다. 영속성이 있는 기업, 즉 경쟁력이 뛰어난 기업은 가치가 높은 반면 경쟁력이 없는 기업의 가치는 한순간에 영(zero)이 되어 버리는 수가 있다. 이것이 투자자에게 경제적 해자가 의미 있는 가장 큰 이유이다. 해자가 있는 기업은 없는 기업보다 가치가 높다. 따라서 경제적 해자가 있는 기업을 찾아낼 수 있다면 정말 가치 있는 기업의 주식만 살 수 있을 것이다.



한 회사의 가치는 동사가 평생 벌어들일 현금의 현재가치에서 사업을 유지하고 확대하기 위해 소비하는 비용을 제한 금액이다. 유사한 수준의 현금흐름을 창출하는 자본금을 보유하고, 성장속도도 유사한 두 기업이 있다고 하자. 그렇다고 10년 후 두 회사의 자본수익률이 같다는 보장은 없다. 경제적 해자를 지닌 회사라면 그 기간 동안 벌어들인 현금을 재투자하여 더 높은 수익을 올리고 있을 것이다. 그러나 해자가 없는 기업은 경쟁자들이 진입하는 즉시 자본수익률이 곤두박질칠 가능성이 있다. 해자가 있는 기업의 가치가 더 높은 이유는 더 오랜 기간 경제적 이익을 달성할 수 있기 때문이다.

투자자에게 해자가 중요한 이유는 이것이 기업 가치를 높여주기 때문이다. 해자를 확인하는 일은 주식을 매입할 기업을 선택하는 일뿐만 아니라 어떤 가격을 지불해야 하는지에 대해서도 큰 도움을 준다. 다른 이유는 해자에 대해 생각함으로써 다양한 방법으로 투자 자본을 보호할 수 있다는 것이다. 해자는 투자 자제력을 높임으로써 경쟁력이 불확실한 인기 기업의 주식을 비싸게 살 가능성을 낮출 수 있기 때문이다. 해자는 우리가 어느 날 갑자기 사라져버릴 기업과 진정한 경쟁력을 갖춘 기업을 구별해낼 수 있는 기본 틀을 제공한다.



해자가 있는 기업은 시간의 흐름에 따라 내재가치를 꾸준히 높일 가능성이 있으므로 약간 높은 가격으로 이들 회사의 주식을 샀다 하더라도 내재가치 성장이 투자수익을 보호해 줄 것이다. 반면 해자가 없는 기업은 경쟁이 심해지면 갑작스럽게 내재가치가 하락할 가능성이 높기 때문에 이런 기업의 주식은 무조건 낮은 가격에 사야 한다. 또한 해자가 있는 기업은 탄력성이 더 높다. 구조적으로 경쟁력을 갖춘 기업은 일시적인 어려움이 있더라도 회복 가능성이 더 높다는 말이다. 코카콜라는 최근 몇 년간 신제품이 실패하는 바람에 많은 손실을 입었지만, 코카콜라라는 강력한 핵심 브랜드가 있었기 때문에 큰 타격을 받지 않았다.



마지막으로 해자는 경쟁의 범주를 정의하는 데 도움을 줄 수 있다. 대부분의 투자자는 자신이 잘 아는 분야와 관련된 주식에 투자하는 경향이 있다. 하지만 어떤 특정 분야에 전문가가 되는 것보다 경쟁력이 있는 기업에 대한 전문가가 되는 편이 더 바람직하지 않겠는가? 광대하지만 리스크로 진을 쳐 다루기 힘든 투자의 세계를 자신이 잘 알고 있는 양질의 기업으로만 제한하는 것이다.



무형자산 - 브랜드, 특허, 그리고 라이선스



브랜드, 특허, 법적 라이선스는 서로 공통점이 없는 것처럼 보이지만 경제적 해자로서 이들은 모두 시장에서 기업의 고유한 위치를 확립하는 역할을 한다. 이와 같은 무형 자산을 보유한 회사는 작은 독점권을 가지고 있어서 고객들로부터 많은 가치를 끌어낼 수 있다. 그러나 무형 자산에 근거한 해자를 발견하기란 쉽지 않다. 브랜드 가치는 떨어질 수 있고, 특허는 도전받을 있으며, 라이선스는 취소될 수 있기 때문이다.



투자자들의 가장 흔한 실수 중 하나는 잘 알려진 브랜드를 소유한 기업은 경쟁력이 있다고 믿는 것이다. 하지만 이는 사실과 거리가 멀다. 브랜드 투자가 가격결정 능력이나 반복 구매를 통한 수익창출에 기여하지 못한다면 경쟁우위를 만들지 못한다. 세계적인 브랜드 소니의 예를 보자. 비슷한 기능을 지닌 삼성, 파나소닉 DVD 플레이어와 비교할 때 단지 소니 이름이 있다고 해서 더 많은 돈을 지불하겠는가? 그렇게 하지 않을 가능성이 높다. 전자 제품 소비자에게는 브랜드보다 기능과 가격이 더 중요하기 때문이다. 반면 보석 판매 업체 티파니는 경쟁사에서 파는 것과 사양이 같은 다이아몬드를 훨씬 높은 가격으로 판매한다. 티파니의 예쁜 파란색 박스에 포장되어 있는 제품이라는 이유로 말이다.

경쟁사들이 자사 제품을 팔지 못하도록 빗장을 거는 완벽한 법적보호를 받을 수 있다면 얼마나 멋질까? 이것이 바로 특허가 하는 일이다. 특허는 경제적 해자를 구축할 수 있는 엄청난 가치를 지녔지만, 항구적 경쟁력을 보장하지는 않는다. 우선 특허에는 유효기간이 있다. 유효기간이 끝나면 경쟁자들이 특허 제품을 앞 다투어 만들어 낸다. 또한 특허는 취소될 수도 있고 공격받을 수도 있다. 일반적으로 적은 수의 특허 상품 수익에 의존하는 회사는 주의하는 것이 좋다. 이들 특허가 공격받는다면 회사가 회복 불능의 심각한 손해를 입을 수도 있고, 분쟁 결과도 예측하기 어렵기 때문이다.

특허가 지속 가능한 경쟁우위를 갖는 유일한 경우는 입증된 과거 성과로 비추어 볼 때 회사가 혁신을 계속할 것이라고 확신할 수 있고, 다양한 특허 상품을 보유하고 있는 경우이다. 수백 가지 상품에 수천 개의 특허를 보유한 머크, 일라이 릴리 같은 대형 제약회사들을 생각해 보라. 이들은 수십 년 동안 계속 특허를 등록해 왔고, 지금까지 이룩한 성공으로 미루어보아 현재 특허 상품들의 특허기간이 만료된다 해도 새로운 특허 상품들이 그 자리를 대체할 것이라는 합당한 믿음을 준다.



지속적인 경쟁우위를 만들 수 있는 마지막 무형자산은 경쟁사들의 시장 진입을 어렵게 하거나 불가능하게 만드는 법적인 라이선스이다. 일반적으로 회사가 어떤 시장에서 영업을 하기 위해 법적 승인이 필요하지만, 제품 가격을 결정하는 데 대한 감독을 받지 않을 때 라이선스는 가장 강력한 경쟁우위가 된다. 전력회사와 제약회사 간의 차이를 생각해 보자. 승인 없이는 상품을 팔 수 없다는 점에서는 같지만 전기료가 규제기관의 통제를 받는 반면 미국 FDA는 약 가격에 전혀 간섭하지 않는다. 따라서 제약회사들이 전력회사보다 훨씬 더 많은 이익을 내고 있는 것은 놀라운 일이 아니다. 간단히 말해 독점 회사처럼 마음대로 가격을 정할 수 있지만 독점 회사로 규제를 받지 않는 회사는 매우 폭넓은 경제적 해자를 지닌 회사인 것이다.



무형자산은 말 그대로 형태가 없기 때문에 선박에서 꺼내어 보여 줄 수 없지만 경쟁력의 원천으로서 매우 높은 가치가 있다. 무형 자산을 평가할 때 가장 중요한 것은 '회사에 얼마나 많은 가치를 창조할 수 있는가?' 그리고 '얼마나 오랫동안 지속될 것인가?' 하는 것이다. 가격 결정 능력이 높거나 고객 흡인력이 있는 브랜드, 높은 자본 수익률을 창출하는 법적인 라이선스, 다변화된 특허를 보유하고 있는 회사는 해자가 있는 회사일 가능성이 많다.



전환 비용 - 손실을 알면서 옮길 사람은 없다



마지막으로 거래 은행을 바꾼 것이 언제인가? 보통 예금의 평균 이동률은 15%이다. 이 말은 고객이 자신의 은행 계좌를 평균 6~7년 유지한다는 것을 의미한다. 결국 돈은 궁극적인 상품이고 은행 계좌의 특징은 은행별로 큰 차이가 나지 않는데 사람들은 왜 더 높은 이자율과 낮은 수수료를 찾아서 자주 옮겨 다니지 않는 걸까? 사람들은 휘발유 1리터에 50원을 아끼려고 멀리 떨어진 주유소를 찾아다니지 않는가? 오히려 송금 수수료를 할인해주는 은행을 이용하면 값싼 주유소를 찾는 것보다 더 쉽게 많은 돈을 절약할 수 있다.



이 의문에 대한 답은 간단하다. 값싼 주유소로 바꾸는 데 필요한 비용은 단지 5~10분의 시간이 걸릴 뿐이다. 하지만 은행 계좌 전환은 새 은행에서 몇 가지 양식을 작성하고 송금이나 공과금 지불 약정을 변경하는 일이 수반된다. 뿐만 아니라 새 은행으로 예금 이체를 지연시키거나 잘못 처리할 경우 월급 미 입금이나 전기요금 미납 같은 혼란 비용이 발생할 수 있다. 이제 당신은 왜 은행이 쉽게 돈을 버는지 알아차렸을 것이다.



미국의 평균적인 은행은 자기자본수익률이 약 15%에 달한다. 다른 모든 종류의 기업의 평균보다 더 높은 수익률이다. 수익률이 높은 이유는 고객이 한 은행에서 다른 은행으로 이동할 때 전환 비용이 발생하기 때문이다. 계좌를 옮기는 데 큰 고통이 따르기 때문에 계좌를 자주 옮기지 않는 것이다. 이제 당신도 전환 비용이 소중한 경쟁력이라는 것을 알았을 것이다. A사 제품에서 B사 제품으로 바꾸었을 때 얻는 이익이 바꾸는 비용보다 작을 때 전환 비용이 발생한다.



전환 비용은 모든 산업에 존재한다. 소프트웨어 기업 어도비(Adobe)의 해자도 전환 비용에 바탕을 두고 있다. 이 회사의 포토샵 프로그램은 그래픽 디자이너가 되기 위해 공부하는 학생들이 학교에서 배울 뿐 아니라, 프로그램 자체도 복잡해서 다른 프로그램으로 전환하려면 상당히 많은 시간을 들여 재교육을 받아야 한다. 에너지 부문의 평범해 보이는 프로판 유통사업도 높은 전환 비용이 따른다. 사람들은 프로판 공급회사를 자주 바꾸지 않는데, 무엇보다 경쟁사로 전환할 경우 기존 유통회사에 탱크를 교환하는 데 따른 수수료를 물어야 하기 때문이다. 이로 인해 가스 유통회사들은 상당한 가격 결정력을 보유하고 있으며, 이들 회사의 높은 자본수익률은 재정적인 안전판 역할을 한다.



소매점, 식당, 소비재 회사 같은 소비자 중심 회사의 약점은 낮은 전환 비용이다. 한 옷가게에서 나와서 다른 옷가게로 들어가거나 마트에서 다른 브랜드 치약을 고르는 일에는 아무런 노력이 필요 없다. 이 때문에 소매점이나 음식점들이 자신의 사업 주위에 해자를 만들기 매우 어려운 것이다. 월마트나 홈 디포는 규모의 경제를 통해 성공한 것이다. 그러나 일반적인 소비자 지향 기업은 낮은 전환비용으로 인해 타격을 입는 경우가 많다. 전환 비용은 추정이 어렵다. 고객 경험을 완전히 이해하고 고객 입장에 서보지 않는다면 알 수 없기 때문이다. 하지만 이와 같은 종류의 경제적 해자는 매우 강력하고 오랫동안 지속될 수 있기 때문에 찾는 데 많은 시간이 들더라도 그럴만한 가치가 있다.



네트워크 효과 - 튼튼한 네트워크는 독과점을 만든다



인적 네트워크가 넓은 사람들은 알고 지내는 것이 좋다. 더 많은 사람을 알수록 상호이익이 되는 관계를 맺을 수 있는 사람의 수가 더 많아지기 때문이다. 네트워크에 속한 사람의 수가 많은 사람일수록 사회적 가치가 증가한다고 볼 수 있다. 네트워크 효과로 이익을 얻는 기업들도 마찬가지다. 사용자 수가 더 많을수록 제품이나 서비스 가치가 증가한다.



거대 석유회사 엑슨 모빌은 그들이 천연자원을 발굴하는 비용보다 더 비싸게 연료를 판매함으로써 돈을 번다. 고객 수의 많고 적음을 따져 주유소를 선택하는 사람은 없다. 시티그룹은 어떤가? 다른 사람이나 기업이 시티은행을 이용하기 때문이 아니라, 유리한 대출이자를 제공하기 때문에 이용하는 것이다. 그렇다면 아메리칸 익스프레스는 어떤가? 동사가 제공하는 보상과 마일리지도 다른 카드 회사와 경쟁하는 데 도움이 되지만, 사람들이 돈을 쓰길 원하는 수백만 개의 상점이 그 카드를 받지 않는다면 사용자가 많지 않을 것이다. 아멕스의 경쟁우위는 엄청나게 큰 상점들의 네트워크인 것이다. 아멕스를 사용할 수 있는 상점이 많을수록 그 카드의 가치는 더 증가한다.



미국의 4대 신용카드 회사인 비자, 마스터, 아멕스, 디스커버가 전체 신용카드 지출액의 85%를 차지한다. 이것은 엄청난 시장집중이며 네트워크 효과가 강력한 경쟁우위가 되는 근본적인 이유를 잘 보여준다. 네트워크 기반 사업은 자연적인 독과점을 만드는 경향이 있다. 경제학자 브라이언 아서는 "네트워크의 수는 줄어들게 되어 있다"라고 표현했다. 이 말은 일리가 있다. 상품이나 서비스의 가치가 사용자 수와 함께 증가한다면 가장 가치 있는 네트워크 기반 제품은 가장 많은 사용자들을 유혹하는 제품일 것이며, 따라서 작은 네트워크를 파산시키고 지배적인 네트워크들의 규모를 증가시키는 선순환이 만들어진다. 또한 지배적인 네트워크들은 규모가 커지면서 더 강력한 경쟁력을 갖게 된다.

대부분의 상품은 한 번에 한 사람만 사용할 수 있다. 캐터필러 불도저를 사서 내가 그 불도저로 기초공사를 하고 있는 동안 다른 사람은 아무도 사용할 수 없다. 이런 종류의 상품을 경쟁 상품이라 부른다. 그러나 아멕스 지불 네트워크는 다른 수백만 명의 카드 소유자들과 동시에 사용할 수 있다. 아멕스 네트워크를 누군가 이용하고 있다고 해서 다른 사람이 네트워크를 이용하는 것이 방해받지 않는다. 오히려 더 많은 사람들이 네트워크를 사용할수록 네트워크의 가치는 더 높아진다. 핵심은 경쟁(물리적인) 상품을 취급하는 사업보다 정보 공유나 사용자들을 서로 연결시키는 일에 기반을 둔 사업에서 네트워크 효과를 발견할 가능성이 높다는 것이다.



원가우위 - 가격은 변하지 않는 경쟁력이다



무형자산, 전환 비용, 네트워크 효과는 모두 그러한 이점이 없을 때보다 제품이나 서비스에 더 많은 가격을 부과할 수 있게 해 준다. 가격의 반대말은 물론 원가이며, 기업들도 경쟁사들보다 낮은 원가를 꾸준히 유지함으로써 자신의 사업주위에 해자를 구축할 수 있다. 원가 우위는 영속적일 수도 있지만 매우 빨리 사라질 수도 있다. 따라서 투자자는 어느 회사의 원가 우위를 경쟁사가 모방할 수 있는지 여부를 판단할 수 있어야 한다.



원가우위는 가격이 고객의 구매 기준에서 많은 부분을 차지하는 산업에서 중요하다. 이들 산업은 일반적으로 원자재 산업이라는 특징을 갖지만 항상 그런 것은 아니다. 예를 들어 인텔은 AMD 보다 높은 원가 우위를 지니고 있지만, 마이크로프로세서 산업 자체는 엄밀한 의미에서 원자재 산업이 아니다. 원가 우위가 중요한 요인인 산업을 찾아내는 방법은 대체품을 쉽게 구할 수 있는지 여부를 생각해보는 것이다. 인텔 칩은 AMD 칩과 분명히 다르지만 사용자 입장에서는 거의 똑같은 제품이다. 구매자 입장에서는 어느 쪽이 가격 대비 성능 비율이 더 좋은지가 가장 중요하다. 자동차 회사도 마찬가지다. 아무도 포드 토러스와 혼다 어코드를 혼동하지 않는다. 하지만 기능이 거의 같기 때문에 가격이 낮고 고장이 적은 자동차가 시장에서 더 잘 팔릴 것이다.



원가 우위는 저비용 프로세스, 유리한 위치, 고유한 자산, 규모의 경제라는 4가지 요소에서 발생한다. 첫째 요소인 저비용 프로세스를 살펴보자. 한 회사에서 제품이나 서비스를 더 낮은 원가로 제공하는 방법을 생각해 내었다면, 당연히 경쟁사에서 그것을 흉내내어 대등한 원가구조를 갖추려 할 것이다. 하지만 그렇게 되기까지 예상보다 훨씬 오랜 시간이 걸릴 수 있다. 그 이유가 무엇인지 이해하는 것이 중요하다. 그 시간 동안 저비용 프로세스를 개발한 회사는 많은 돈을 벌 수 있기 때문이다.

주요 항공사들이 사우스웨스트의 저비용 프로세스를 모방할 수 없었던 이유를 살펴보자. 우선 견고한 노조 구조로 인해 조종사들이 비행기 청소를 도우려 하지 않았다. 그리고 유지비용이 높은 허브 구조를 통해 수익이 높은 비즈니스 및 국제 고객을 수송하는 항공사들이 사우스웨스트의 직항 노선을 흉