주식시장을 움직이는 탐욕과 공포의 게임

주식시장을 움직이는 탐욕과 공포의 게임

이용재 지음

지식노마드 / 2008년 10월 / 264쪽 / 13,000원

Ⅰ. 탐욕과 공포의 경제학



시장 전문가들의 오만



전문가들의 전망은 맞는가 / 왜 자꾸 틀리나

국내외 최고 전문가들의 경제변수 전망의 특징을 한마디로 얘기하면 '후행성'이다. 즉 과거로부터 현재까지의 정보를 취합하여 앞으로도 비슷하게 움직이지 않겠느냐고 전망하는 것이다. 주가를 예로 들자면, 최근까지 올랐으면 앞으로도 그러리라 예상하고 내렸으면 앞으로도 약세를 보일 것이라고 예상하는 추세추종 또는 모멘텀 올라타기와 다르지 않다. 때문에 경제변수들이 꽤 오랜 기간 상승을 이어가거나 장기 하락 행진을 하면 전문가들의 예측이 얼마간 맞아떨어지는 것처럼 보이기도 한다. 그러나 들쭉날쭉한 변수들 앞에서는 아래쪽인지, 위쪽인지 방향조차 못 잡는 경우가 허다할 것이다.

전문가들이 전망을 제대로 하지 못한다는 증거는 학계와 언론계에서 무수히 발표됐다. 그런데도 전문가들이 끝없이 전망을 하는 이유는 무엇일까? 인지 심리학의 견지에서 볼 때 경제 전문가들이 과거로부터 배우지 못하는 것은 확신 편향(Confirmation Bias)과 사후예견 편향(Hindsight Bias)에서 자유롭지 못하기 때문이다. 전문가들은 확신 편향에 빠지면서 자신들의 믿음 또는 입장과 반대되는 증거들은 경시하는 한편, 입장을 강화할 수 있는 증거들을 과도하게 중시하게 되는 것이다. 사후예견 편향은 어떤 일이 벌어지고 난 뒤 '나는 그 일이 그렇게 될 줄 알았다'는 식으로 반응하는 걸 말하는데, '뒷궁리 편향'으로 해석하기도 하고, 심리학적으로는 과거에 일어난 일에 대한 확률을 사후에 과장하는 편향이라고 정의된다. 흔히 뒷궁리 편향에 빠진 전문가들은 현재 벌어지고 있는 일들에 대해 다 알고 있다고 여기기 때문에, 자신들의 전망이 틀렸다는 것을 인정하지 않는다.



한편 전문가들의 예측이 모호하게 이뤄지고 그에 따른 피드백 역시 날카롭지 않을 경우, 뒷궁리 편향은 특히 심해진다. 요컨대 확신 편향에 빠져 독불장군이 된 전문가들은 심지어 자신이 과거에 저질렀던 실수까지 부정하는 사후예견 편향에 빠지고, 실수의 가능성을 줄이기 위해 모호하고 애매한 예상을 내놓곤 한다. 이 과정에서 '역시 난 훌륭하다'는 자기 과신의 늪에 빠져들게 되는 것이다. 그렇다면 금융시장 전문가들의 전망은 모두 쓰레기통에 넣어야 하는 것인가? 이 질문에 대한 적절한 답변은 '우리는 전문가들의 자기 과신을 사실로 인정하고, 그 부작용을 줄이는 법을 배워야 한다'는 것이다. 즉 전문가들의 판단을 적절히 가감해서 이해해야 한다.



적립식 펀드는 만병통치인가



코넬대학 농구부의 상투 잡기 / 핫 핸드 몰아주기의 결말 / 오르면 팔고, 내리면 버틴다

뮤추얼펀드의 역사가 긴 미국에서는 펀드 투자자들의 오류에 대한 연구가 많이 이루어졌다. 그 가운데 대표적인 것이 이른바 핫 핸드 편향(Hot Hand Bias)에 관한 연구들인데, 펀드 투자에서 핫 핸드 편향이라고 말할 때는 일반적으로 최근에 잇따라 높은 수익을 낸 펀드매니저가 앞으로도 좋은 성과를 낼 것이라고 기대하는 것을 의미한다. 참고로 미국시장을 살펴보면 핫 핸드 편향이 실제로 나타나고 있음을 알 수 있다. 뮤추얼펀드 대신 헤지펀드를 대상으로 이 같은 심리적 편향이 나타나는지 살펴봤다. 1994년부터 2000년까지 752개 헤지펀드를 분기마다 수익률 순으로 늘어놓고 절반인 상위 376개는 이긴(winner) 펀드, 하위 376개 펀드는 진(loser) 펀드로 보았는데, 투자자들이 '핫 핸드'를 따라가는 현상은 명확하고 나타났고, 연승 횟수를 더해갈수록 자금유입이 커지고 연패 횟수가 늘어날수록 유출은 심해졌다. 이처럼 연승 혹은 연패를 따라가며 헤지펀드에 투자한 경우 성과는 어땠을까?

연승한 모든 펀드에 가입하고 연패한 모든 펀드를 해지하는 거래를 해봤다. 다음 분기에 얻을 수 있는 평균 수익률은 4.46%, 방법을 살짝 바꿔 자금이 유입된 펀드를 사고, 유출된 펀드를 팔았더니 수익율은 4.59%로 집계됐다. 한편 연구진이 모델로 만든 제3의 펀드(수익의 표준편차, 즉 펀드운용의 위험성 등 몇 가지 추가적인 사항들을 고려한 것) 선택법에 따랐을 경우엔 6.31%였다. 연승행진을 따라다닌 것에 비해 1.85%포인트 유리했다. 연 수익률로 환산하면 7.4%포인트의 차이다.

결국 연구진은 연승(패)횟수에 이끌려 투자하는 이른 바 핫 핸드 투자법이 "유일, 최선의 방법이 아니다"라고 못 박았다. 그럼에도 "헤지펀드에 투자하는 능숙한 투자자들조차 심리적 편향 때문에 이 같은 잘못된 선택을 할 수 있다"라고 지적했다. 아울러 투자자들에게는 펀드매니저의 연승 행진을 보고 '저 펀드에 투자해야겠다'고 일단 결심하고 나면, 자신들의 애초 결심을 흔드는 증거들을 애써 무시하려는 경향이 있다고 덧붙였다. 이른바 확신의 함정이다. 이로 인해 가입 후 펀드 운용상에서 드러나는 문제들을 간과하고, 갈아타야 할 때는 놓치기 때문에 낮은 성과를 얻게 된다는 설명이다. 국내의 경우에도 과거 수익률이 높은 펀드들이 미래에도 잘 된다는 보장이 없는 것으로 나타났다.



한편 간접투자상품인 뮤추얼펀드 매매에서도 투자자들의 행동패턴은 주식 직접투자를 할 때와 별반 다르지 않았다. 미국 내 3만 가구의 뮤추얼 펀드 투자행태를 분석해 나온 결론인데, 뮤추얼펀드 신규 가입자의 절반이 전년 수익률 상위 10% 안에 드는 펀드를 샀다. 펀드를 살 때 과거 성과의 대표성을 너무 중시한 나머지, 미래에도 이 같은 성과가 나올 것으로 믿어버리는 것이다. 이른바 '과거에 잘했으니 앞으로도 잘하겠지'라고 '대충' 판단해 버리는 '대표성 휴리스틱(Representativeness Heuristic)'에 의한 의사결정인 것이다. 그러나 펀드를 팔 때는 다른 방식으로 의사결정을 내렸다. 살 때와 마찬가지라면 성과가 저조한 펀드를 해지해야 하지만, 실제로 하위 10%의 저조한 펀드를 해지한 경우는 전체 해지 가구의 15%에 불과했다. 그럼 어떤 펀드를 해지하는 걸까? 상위 10% 펀드가 해지의 주요대상이었다. 이익은 조금이라도 발생했을 때 실현하고, 손실이 난 투자자산은 길게 보유하려는 비합리적인 경향을 투자성향효과라고 하는데, 이는 프레이밍의 일종이다. 즉 이익과 손실의 크기를 비교하여 리스크를 측정하는 것이 아니라, 이익과 손실을 서로 다른 기준(프레임)으로 바라보는 것이다.

적립식 펀드로는 부자가 될 수 없는 이유 / 적립식 펀드의 허와 실 / 부티크의 보수에 화난 고객목돈을 한 번에 투자하지 않고 오랜 기간 여러 번 나눠서 투자하는 방식을 적립식 투자라고 하는데, 이 투자법, 특히 정액적립식 투자 방법이 노리는 것은 달러 코스트 에버리징(Dollar Cost Averaging) 효과다. 즉 투자할 돈을 똑같은 액수로 쪼개 놓고, 그 금액에 맞는 수량의 주식(펀드투자 때는 펀드 구좌수)을 정기적으로 사서 쟁여두는 투자법이기 때문에, 주가가 쌀 때는 많이, 비쌀 때는 적게 매수하게 된다. 무엇 때문에 적립식 펀드가 '국민 펀드'가 된 것일까? 중앙일보의 2008년 4월 11일자 기사에 실마리가 있다. 헤드라인이 '적립식 펀드의 마술'로 종합주가지수는 11%가 빠졌는데, 자신의 펀드는 3.43%의 이익을 내고 있는 어느 회사원의 이야기다. 운용사와 판매사에서 펀드를 적립식으로 가입할 것을 권유할 때 바로 이 대목을 집중적으로 파고든다. 즉 주가가 빠져도 걱정이 없다는, 코스트 에버리징의 긍정적인 면을 부각시키는 것이다. 그렇다면 코스트 에버리징 효과는 항상 투자자에게 유리한 쪽으로만 작용하는 것일까? 위 기사보다 약 3개월 전 이데일리에 보도된 기사에서는 전혀 다른 이야기를 하고 있다. 기사의 제목은 '적금보다 못한 적립식 펀드'로, 거치식으로 투자했더라면 60%가 넘는 수익률을 냈어야 하지만, 적립식으로 투자한 탓에 2.78%의 수익밖에 거두지 못했다는 게 기사의 요지다. 보충 설명하면 주가가 빠졌다가 오르는 오목형 시세흐름에서 코스트 에버리징은 유리하게 작용하지만, 올랐다가 빠지는 볼록형 흐름에서는 현저하게 불리한 결과를 낳을 수밖에 없다.

적립식 투자법이 최선의 투자법이 아니라는 것을 금융 관련 교수들은 30년 전부터 알고 있었다. 그렇다면 이론적으로나 집중적으로 불리한 투자법에 사람들이 열광하는 이유는 뭘까. 바로 손실회피 성향 때문이다. 적립식 투자는 하나의 리스크에 여러 차례 나누어 베팅한다는 느낌 때문에 투자자에게 편안한 느낌을 주게 된다. 즉 장기 상승국면에서 거치식에 비해 현저하게 작은 수익이 난다는 단점보다는, 시장이 하락할 때 거치식 투자보다 손실이 적다는 점이 투자자들에게는 더 매력적으로 다가오는 것이다. 또 한몫에 주식을 산 거치식 투자자들은 주식을 산 직후 주가가 빠졌을 때 적립식 투자자들에 비해 후회에 빠지기 쉬운데, 운용사와 판매사의 마케팅 전략은 바로 이 지점을 파고든 것이다. 이쯤 되면 적립식 펀드란 운용사와 판매사의 마케팅 수법일 뿐 투자자들에게는 전혀 도움이 되지 않는다는 결론에 이르게 된다. 단, 미국 산타클라라 대학교의 서프린 교수는 적립식 펀드 투자의 이론적 맹점을 인정하면서도, 적립식 투자에는 꾸준한 저축 습관을 갖게 만들어 주는 미덕이 있다고 강조했다. 또한 주식시장이 급락했을 때 패닉에 빠져 투매하는 습관을 고치는 좋은 도구라는 점도 지적했다.

한편 뮤추얼펀드를 살 때 치러야 하는 비용은 수수료와 보수로 나뉘는데, 수수료는 가입 또는 해지 때 한 차례만 치르면 되는 비용이다. 보수는 펀드 운용기간 동안 매일매일 차감하는 비용인데, 운용, 판매, 수익, 일반 보수 등 4가지로 나뉜다. 대체로 수수료는 처음 펀드에 집어넣는 돈에서 몇 퍼센트를 떼는 것이기 때문에 명확하게 얼마인지 계산이 된다. 그러나 각종 보수들은 펀드의 순자산에 대해 매겨지는데, 순자산은 매일 운용에 따른 수익 또는 손실로 인하여 변동하기 때문에 보수가 얼마인지는 정확히 드러나지 않는다. 즉 주식형 펀드라면 주가의 변동성에 묻혀 비용(보수)이 '몇 원' 빠져나가는지 알아보기 힘들다는 것이다. 흔히 질문이나 문제의 제시 방법에 따라서 의사결정이 크게 달라지는 현상을 프레이밍 효과(Framing Effect)라고 하는데, 업계는 뮤추얼 펀드 수수료와 관련, 프레이밍 효과를 극대화하는 쪽으로 전략을 바꿔가고 있다. 즉 소비자들의 눈에 띄는 수수료는 줄이는 대신, 눈에 안 보이는 보수를 올리고 있는 것이다. 참고로 미국 증권거래위원회는 투자자들에게 "비용이 많이 드는 펀드가 적게 드는 펀드에 비해 평균적으로 더 높은 수익을 올리지는 못한다"라고 권고하고 있다.



투자, 그 불편한 진실



감정이 먼저다 / 우리가 빠지는 함정 / 편향을 피하는 방법

행동주의 재무학은 사람이 금융시장에서 의사결정을 내릴 때 '마음'이 어떤 영향을 끼치는지를 연구한다. 다시 말해 인간이 이성 이전에 감정의 동물이라는 점에서 출발하는 것이다. 참고로 인류가 지금까지 진화해오는 동안 99% 이상의 기간은 사냥, 채집, 출산 등 생존과 번식의 본능에 충실해야 했던 시기였다. 즉 이성보다 감정 혹은 본능의 역할이 중요했던 것이다. 그러나 금융시장은 감정적인 반응보다는 치밀하고, 때론 차분한 이성적 대응이 필요한 곳이다. 쉽게 말해서 현생 인류, 즉 우리는 기본적으로 금융시장에 적합한 동물이 아니라는 것이다. 이제 불확실한 상황, 즉 돈을 잃을지도 모를 위험이 있는 상황에서 이성적인 판단을 내려야 할 때 우리가 흔히 빠지기 쉬운 함정에 대해서 살펴보자. 인지심리학 용어로 이 함정을 편향(bias)이라고 하는데, 금융시장에서 특히 흔하게 나타나는 편향은 대개 자기기만과 휴리스틱에 속한다. 특히 휴리스틱 가운데 프레이밍의 문제는 금융시장에서 범하는 착각과 실수의 중요한 원인이기 때문에, 여기에서는 금융시장에서 자주 볼 수 있는 편향들을 편의상 '자기기만', '휴리스틱', '프레이밍' 세 가지로 나눠 설명하고자 한다.



① 자기기만: 거짓인 것이나 검증되지 않은 것을 마치 사실이나 검증된 것으로 믿도록 하는 과정 또는 현상이다. 간단히 말하면, 자기기만은 자기 자신의 거짓된 믿음을 정당화하는 방법인데, 여기에는 확증 편향(Confirmatory Bias, 우리는 입장을 정하는 순간, 그 결정의 옳고 그름을 반성적으로 돌아보는 행위를 중단하고, 오로지 자신의 결정을 정당화하는 정보를 찾기 위해 시간을 허비하곤 하는 편향), 자기과신(Overconfidence, 정보가 많으면 더 잘 판단할 수 있으리라고 여기는 지식 환상에 사로잡히기 쉽다. 심지어 자신이 어떤 사건의 결과에 영향을 미칠 수 있으리라고 생각하는 통제력환상에 빠지기도 한다), 사후예견 편향(Hindsight Bias, 결과가 나오기 전에는 전혀 몰랐던 것이 사실임에도 사람들은 '난 원래 그럴 줄 알았어'라고 주장하는 것), 자기귀인 편향(Self-Attribution Bias, 주식을 샀는데 오르면 자신이 열심히 분석한 종목이기 때문이고, 내리면 프로그램 매매나 외국인 투자자들 때문에 생긴 불가항력적인 불운의 탓으로 돌리는 편향) 등이 있다.



② 휴리스틱: 의사결정을 할 때 논리나 계산을 이용하기보다는 주먹구구식으로 대충 짐작하는 것을 말하는데, 여기에는 대표성 휴리스틱(Representativeness Heuristic, 사람들이 판단을 할 때 어떤 집단이나 사건의 대표적 특징과 얼마나 유사한지를 따져 결론을 내리는 편향), 앵커링(Anchoring, 사람들을 모아놓고 자신의 휴대전화 번호 뒤 두 자리 숫자를 쓰라고 하고, 그 다음에 와인이나 초콜릿을 경매에 붙이면, 뒤 두 자리 수가 00~49인 사람들보다 50~99인 사람들이 써낸 가격이 훨씬 더 높게 나타난다. 즉 상품의 가격과는 전혀 관계없는 전화번호 숫자에 휘둘린 것이다), 가용성 편향(Availability Bias, 자신이 가장 쉽게 얻을 수 있는 정보를 선택해 자신의 행동을 합리화하는 편향) 등이 있다.



③ 프레이밍: 의사결정을 내릴 때 주어진 상황을 표현하거나 설명하는 방법에 따라 판단이나 선택이 변하는 것을 프레이밍 효과라 한다. 예로 경매에 붙일 때, 신용카드로 입찰하는 사람들이 현금으로 입찰하는 경우보다 2배 이상의 가격을 써냈다고 한다.



그러면 어떻게 이런 편향들을 피할 수 있을까? 편향의 함정에 빠지지 않는 사람들이 사용하는 '일반적인 규칙'들은 다음과 같다. ① 나도 예외가 아니다. ② 나는 내 생각보다 적게 알고 있다. ③ 이야기는 버리고, 사실만 건져라. ④ 많은 정보가 좋은 정보는 아니다. ⑤ 정보의 비중과 강도를 가늠하라. 어떤 정보가 가치 있는 것이고, 어떤 정보는 버려도 좋은 것인지 정보의 우선순위를 가려내라. ⑥당신의 견해와 반대되는 정보를 찾아라. 그리고 설득력 있는 반대 의견을 만났을 때는 정중하게 받아들여야 한다. ⑦ 실패를 불운의 탓으로 돌리지 마라. ⑧ 당신은 이렇게 될 줄 몰랐다. 단지 알았다고 생각할 뿐이다. 입만 열면 벤처기업 거품이 꺼질 줄 알았다고 뇌까리면서, 아직도 반 토막 난 혹은 부도 난 벤처기업 주식을 들고 있는 사람처럼 한심한 사람은 없다. ⑨ 편향을 없앨 수 없다면 반대로 편향하라. ⑩ 세상을 볼 때 통계적으로 얼마나 그럴듯한지 판단하라. 암보험에는 자발적으로 가입하면서, 국민연금 강제가입에 대해서는 신경질적인 반응을 보이는 사람들이 있다. 자신이 암에 걸릴 확률과 늙어서 경제활동을 못하게 될 확률을 비교해보라. 사고나 질병 등의 변수로 갑작스레 사망하지 않는 이상 후자의 확률은 100%다. ⑪ 자신의 경험을 너무 중시하지 마라. ⑫ 크고, 명확하고, 쉽게 기