주식시장 바로미터

주식시장 바로미터

윌리엄 피터 해밀턴 지음

굿모닝북스 / 2008년 4월 / 320쪽 / 12,000원



주식시장의 사이클과 역사적 기록



안타깝게도 경제 위기의 너무나 많은 부분이 우리의 상상력에서 비롯된다. 우리에게 필요한 것은 감정이 전혀 개입되지 않은 바로미터다. 우리가 어디로 가고 있는지, 또 우리가 무엇을 기대해야 할 것인지를 말해주는 주가지수와 평균주가다. 가혹할 정도로 냉정한 바로미터이자 일체의 편향도 없는 최선의 바로미터는 증권거래소의 평균주가다. 이 같은 평균주가에서 의미 있는 내용을 읽어내는 방법은 틀림없이 존재한다. 물론 이런 방법이 때로는 낙관론자들이나 비관론자들 모두를 불쾌하게 만들곤 하지만 말이다. 바로미터는 지금 하늘 위에 구름 한 점 없어도 폭풍우가 올 것이라고 예측할 수 있게 해준다. 폭우가 쏟아져 밭에 심은 농작물이 전부 휩쓸려 떠내려간 다음에 곡괭이를 들고 힘을 써봐야 아무 소용없다. 지난 수십 년 동안 신문지상을 통해 평균주가에 관한 여러 논의를 진행해왔던 것은 나의 운명이었다. 그것은 이제 고인이 된 <월 스트리트 저널(The Wall Street Journal)>의 창간 발행인 찰스 H. 다우의 이론을 검증하는 작업이기도 했다.



다우 이론의 바탕은 사실 매우 단순하다. 주식시장의 움직임에는 세 가지 흐름이 동시에 존재한다고 찰스 다우는 말했다. 가장 중요한 것은 기본적인 주가 흐름이다. 이것은 1900년 11월 윌리엄 매킨리 대통령이 재선되면서 시작해 1902년 9월 대단원의 막을 내렸던 대세상승이 대표적이다. 이 같은 기본적인 주가 흐름은 최소한 1년, 통상적으로는 그 이상 지속되는 경향이 있다. 다우가 지적한 2차적인 주가 흐름은 기본적인 주가 흐름이 진행되는 기간 중에 나타나는 것으로, 기본적인 주가 흐름은 약세장인데 급상승하는 랠리가 나타난다든가, 기본적인 주가 흐름은 강세장인데 급락세를 보이는 경우가 이에 해당한다. 2차적인 주가 흐름이 나타난 뒤 다우존스 산업 평균주가나 철도 평균주가가 더 빨리 회복할 수도 있고, 그 반대일 수도 있는 것처럼 두 평균주가의 진행 과정이 한치의 오차도 없이 똑같을 수는 없다. 그리고 이 같은 기본적인 주가 흐름과 2차적인 주가 흐름 외에 이와 동시에 나타나는, 매일매일 끊임없이 변동하는 주가의 출렁임이 있다.



찰스 H. 다우와 그의 이론



"다우는 누구며, 그의 이론을 어디서 읽을 수 있는가?" 찰스 H. 다우는 뉴욕의 경제 뉴스 통신사인 다우-존스의 설립자이며, <월 스트리트 저널>의 창업자이자 첫 번째 편집국장이었다. 다우는 1902년 12월 52세를 일기로 세상을 떠났다. 그는 스프링필드에서 발행되는 <리퍼블리컨(Republican)>의 저명한 편집자 새뮤얼 바울스 밑에서 신문기자 생활을 시작한 매우 노련한 언론인이었다. 그는 어떤 주제에 대해서든, 그것이 아무리 뜨거운 논쟁거리라 해도 한쪽으로 치우치지 않는 아주 냉정한 성격을 가진 인물이었다. 나는 다우가 화내는 것을 한 번도 본 적이 없다. 그러나 이렇게 말하는 것만으로는 충분하지 않을 것이다. 실제로 나는 그가 약간이라도 흥분하는 모습을 결코 본 일이 없다. 그가 활동하던 시절은 금융 분야에 정통한 신문기자는 물론 주식시장에 관해 깊이 있는 지식을 가진 사람도 거의 찾아보기 힘들 때였다. 이런 시기에 그가 보여준 완벽할 정도의 정직함과 훌륭한 감각은 월 스트리트에 있는 모든 이들에게 신뢰감을 심어주었다. 또한 그는 몇 년 동안 뉴욕증권거래소의 플로어에서 주식을 매매해보기도 했다.



다우의 말년에 나는 그의 밑에서 함께 일했고, 그런 점에서 그를 잘 알았고 좋아했다. 그의 다른 많은 친구들과 마찬가지로 나 역시 그의 과도할 정도의 보수적인 시각에 가끔 화가 날 지경이었다. 그의 이런 시각은 <월 스트리트 저널>에 쓴 그의 칼럼에 특히 잘 나타나 있다. 사실 그의 칼럼은 주가의 흐름에 관한 다우 이론을 그가 직접 설명한 유일한 글이라는 점에서 반드시 읽어봐야만 할 내용이다. 그가 경제 전반과 금융에 관한 일반인들의 궁금증에 대해 칼럼을 쓰고자 했다면 아주 강력하면서도 설득력 있는, 충분히 읽어볼 만한 글이었을 것이다. 또 칼럼의 말미에서는 톡 쏘는 글귀로 크게 한방 날렸을 것이다. 타이틀 매치에서 결정적인 펀치를 날리듯이 말이다. 그러나 다우는 너무나 조심스러운 성격이었고, 그래서 자신의 이론에 대해 매우 평이하면서도 틀에 박힌 설명으로 일관했다. 하지만 그 같은 설명조차 무척 훌륭한 것이었고, 그가 갖고 있는 생각을 분명하게 보여주는 것이었다. 그가 주식투자의 방법론에 관해 설명한 여러 칼럼들 대부분은 1901년과 1902년 상반기에 쓰여졌다. 그의 이론은 그가 남긴 칼럼을 통해 이해해야 한다. 그가 남긴 칼럼은 상당히 풍부한 사례를 인용하고 있지만 자신의 이론을 주제로 한 것은 아니었다.



주식시장의 놀라운 예측능력



월 스트리트에 대해 갖고 있는 가장 큰 오해 가운데 하나이자, 주식시장 바로미터가 유용하다는 주장을 공격할 때 가장 강력한 무기로 사용되는 믿음은 시세 조종 세력이 주식시장의 흐름을 왜곡시킬 수 있고, 따라서 주가의 흐름은 신뢰성도 떨어지고 배울 점도 없다는 것이다. 그러나 필자는 이렇게 말하고 싶다. 지난 26년간 월 스트리트에서 그야말로 온갖 사건들을 다 지켜봤고, 그에 앞서서는 런던증권거래소와 파리증권거래소, 심지어 투기가 극에 달했던 1895년 당시 요하네스버그 주식시장의 금광 주식 거래 현장에서 쌓은 경험만큼 신뢰할 수 있는 게 어디 있겠느냐고 말이다. 나는 주식시장에서 이렇게 오랜 세월 일하는 동안 시장의 가장 중요한 흐름이 시세 조종 세력에 의해 좌우되는 것을 단 한 차례도 보지 못했다. 기본적인 주가 흐름은 원래 처음 시작될 때부터 그 자체의 동력을 갖고 움직이기 때문이다. 물론 이 같은 설명은 모든 대세상승과 대세하락 흐름이 진행되는 동안 경제 전반에서 벌어지는 실제 사실들에 의해 정당한 것으로 판명되지 못한다면 설득력을 잃을 것이다. 그러나 늘 그렇듯 대세상승과 대세하락 흐름이 끝나기 직전의 마지막 단계에서는 과도한 투기적 매수와 과도한 투매가 시장을 압도하는 일이 벌어진다.



월 스트리트는 이 나라의 유동 자금이 흘러가는 온갖 지류들이 전부 모이는 거대한 호수다. 그런 점에서 월 스트리트는 경제 상황과 관련된 모든 진실이 한데 어우러져 돌아가는 결집지라고 할 수 있다. 주식시장은 이런 모든 진실을 반영해 움직인다. 그러나 부동산시장 및 건설업 동향, 기업 부도율, 시중 유동성, 수출입 동향, 해외자금 이동, 상품가격, 자금시장의 사정, 곡물 수확량, 주요 기업의 순이익, 정치적 변수 및 사회 전반의 분위기 등을 포함한 모든 사실들이 주식시장으로 흘러 들어오지만 실제로 주식시장에 영향을 미치는 헤아릴 수 없는 수 많은 진실들 하나하나의 파급 효과는 아주 적다. 물론 월 스트리트에서 활동하는 어느 누구도 이 같은 모든 사실과 그것들이 담고 있는 의미를 다 알 수 없다. 하지만 일체의 감정도 없고 편향도 없는 주식시장 바로미터는 마치 수은주가 그날그날의 기온을 정확히 표시하듯 이런 모든 사실들을 그대로 반영해 기록한다. 주식시장의 흐름에는 우연이라는 게 있을 수 없다. 특정 세력이 자신의 이익을 극대화하기 위해 시장의 흐름을 왜곡하는 일은 불가능하다는 게 내 생각이다. 이런 모든 것을 지배하는 법칙들이 있게 마련이다. 조지 W. 케이블은 오래 전에 이런 말을 남겼다: "우리가 우연이라고 부르는 것도 자연의 섭리일지 모른다. 단지 자연의 섭리가 너무나 광대해 우리가 살아가는 동안 그 우연을 겨우 한두 번 만날 수 있을 뿐이다." 그렇다고 해서 미로와도 같은 우리의 운명 행로에서 정처 없이 방황한다거나, 인생이란 그저 한번 왔다 지나가는 것이라고 넋두리나 하고 있을 필요는 없다. 자연의 제1법칙은 질서라는 점을 분명히 인식해야 한다. 주식시장이든 다른 어느 곳이든 조직화된 사회는 비록 그 안에 있는 개인들의 지적 능력으로는 정확히 무엇인지 파악하지 못한다 하더라도 결국에는 이 법칙을 따르게 돼있다.



바다 저 멀리 손바닥만 한 작은 구름: 1906년



1906년은 매우 흥미로운 문제를 던져준 해였다. 다우 이론의 시각에서 보자면 그 문제란 기본적인 주가 흐름이 일시적으로 중단됐고, 2차적인 조정이 아주 격렬했다는 것이다. 대세상승이나 대세하락 흐름은 일단 시작되면 과도한 오버슈팅으로 연결되는 경우가 많다. 만약 주식시장이 전지전능할 정도로 완벽한 곳이라면, 예상할 수 있는 모든 것을 자동적으로 예측할 수 있으므로 당연히 과도한 급등이나 과도한 급락이 나타날 경우 스스로를 보호하는 조치를 취할 것이다. 그러나 이 점은 인정해야 할 것이다. 주식시장이 현재의 경제 상황은 물론 향후의 경기 변화에 미칠 모든 요인들을 전부 반영한다는 데 동의하더라도, 주식시장조차 예상할 수 없는 것에 대해서는 어쩔 도리가 없다는 점이다. 1906년 4월 18일에 발생한 샌프란시스코 대지진과 곧 이어 벌어진 대화재는 주식시장도 예상할 수 없는 것이었다.



주식시장은 대지진이라는 충격적인 소식을 접한 뒤 패닉이나 다름없는 폭락세를 보였다. 잘 분석해보면 패닉이란 기본적으로 충격이다. 그렇다고 해서 대지진이 발생한 1906년 4월 이후의 주식시장이 통제 불가능할 정도는 아니었다. 물론 하락세는 상당히 심각했다. 그해 1월 22일 138.36을 기록했던 철도 평균주가는 5월 3일까지 18포인트 이상 하락했다. 그해 1월 19일 103포인트를 넘어섰던 산업 평균주가 역시 5월 3일에는 86.45까지 떨어졌다. 대지진으로 인한 하락폭은 철도 평균주가가 산업 평균주가보다 더 컸다. 이것은 당시 철도주들이 상대적으로나 객관적으로나 산업주들에 비해 거래가 활발히 이뤄지는 우량주였기 때문이다. 냉정을 유지할 수 없을 정도의 갑작스러운 폭락세가 벌어지면 사람들은 거래가 없어 팔 수 없는 종목 대신 그나마 거래가 이뤄지는 우량주들을 팔아버린다. 주식시장이 이처럼 급락하게 되면 뒤이어 공통적으로 나타나는 현상이 있다. 패닉으로 인한 하락폭의 일정 부분을 만회하는 랠리가 나타난 다음 앞서의 급락세에 비해 훨씬 완만한 속도의 하락세가 이어지는데, 이 시기가 바로 주식시장의 체력이 얼마나 강한지 진정으로 시험하는 기간이다.



대세상승 국면에서 급락세가 벌어진 다음에는 랠리가 나타난다는 사실은 이미 입증된 것이다. 1903년 9월에 시작된 강세장은 1906년 1월에 끝난 게 아니었다. 실제로 주식시장이 약세장으로 돌아선 것은 그해 12월이었다. 1906년 초 강세론자들은 주식시장이 박스권을 형성하고 있으며, 이는 물량확보를 위한 것이라고 주장했다. 이런 주장을 편 애널리스트들의 예측은 옳은 것으로 판명났다. 그 해 8월 21일자 <월 스트리트 저널>은 다시 한번 평균주가의 흐름에서 시장을 바라본 기사를 실었다. 당시 주식시장의 거래량은 대단히 폭발적이었다. 고작 두 시간 동안 열리는 토요일 주식시장에서도 160만 주가 거래됐는데, 이것은 어느 특정인의 시세 조종으로는 도저히 불가능한 일이었다. 시세 조종이 시장에 그리 중요한 영향을 미치지 않는다는 사실은 이미 15년 전에 충분히 입증됐다고 말할 수 있다. 그런 점에서 <월 스트리트 저널>에 실린 이 기사는 음미해볼 만하다. "1월 22일부터 7월 2일까지의 길었던 하락세는 대세상승 국면에서의 2차적인 조정이 다소 연장된 것이었다고 생각할 수 있다."이 말은 지나놓고 보니 옳았구나라고 이야기하는 게 아니라 바로 그 시점에서 옳은 것으로 판명이 났다는 것이다. 나는 찰스 다우가 그의 이론을 공식화한 이래 지난 20여 년의 기간을 돌아볼 때 평균주가에서 도출해낸 이론이 틀림없이 신뢰할 수 있는 것이라는 점을 쉽게 보여줄 수 있다. 다우 이론이 대세상승이나 대세하락의 정확한 시점을 집어낼 수 있다거나, 평균주가가 전혀 예기치 못한 사건을 예측하지 못한다고 말한다면 오히려 그런 주장 자체가 우습다. 매일매일 드러나는 주식시장 바로미터를 활용함으로써 훨씬 더 효과적으로 주가의 흐름을 분석할 수 있다: 이런 시각을 유지하게 되면 대세상승이나 대세하락이 진행되고 있을 때는 물론 자칫 속아넘어가기 쉬운 2차적인 주가 흐름이 진행될 때도 항상 옳은 판단을 할 수 있다. 이 점을 모르는 피상적인 관찰자들은 2차적인 조정이나 랠리를 보고서 대세상승 국면에서 약세론을 펴거나 대세하락 국면에서 강세론을 주장하기도 한다.



주기적으로 반복되는 패닉



제본스에 따르면 18세기 중에는 정확히 10차례의 심각한 위기가 발생했고, 이들 위기의 발발 시점에는 평균 10년의 간격이 있었다고 한다. 실제 영국에서 발생한 1804~05년의 위기와 19세기 들어 우리가 처음으로 겪은 1814년의 위기 간에는 10년의 간격이 있다. 그리고 1837년과 1857년에는 전국을 휩쓴 대단히 심각한 위기가 발생했고, 순환론자 입장에서는 무척 고무됐을 수도 있을 것이다. 하지만 제본스의 10년 주기설을 떠올려보면 1837년 위기는 19세기들어 네 번째 발생한 위기가 되어야 한다. 또한 유럽에서 1847년에 발생한 위기의 경우 미국인들은 그렇게 심각했다고 기억하지 못한다. 이제 고집스런 순환론자는 1857년의 충격적인 패닉을 발견하고 무릎을 칠 것이다. "바로 이거야! 큰 위기는 20년에 한 번씩 발생하고, 그 중간에 작은 위기가 한 번씩 벌어지는 거지." 그렇다면 다음번의 충격적인 패닉, 즉 전 세계를 강타할 정도의 파급을 몰고 온 패닉은 1877년에 발생해야만 했다. 그러나 안타깝게도 패닉은 1873년에 일어났다. 그러면 이제 큰 위기간의 간격을 줄여야 한다. 20년 주기설은 16년 주기설로 단축돼야 하는 것이다. 또한 1866년 런던에서 발생한 오버렌드-거니의 파산으로 인한 위기를 큰 위기 사이에 일어나는 작은 위기로 끼워 넣는 것도 너무 작의적이다. 사실 이런 식으로 확실하게 예측하지 못한다면 순환론이 무슨 의미가 있겠는가? 1893년 위기와 1907년 위기 간에는 14년의 간격이 있다. 그렇다면 20년 주기가 14년으로 줄어든 것인가, 아니면 10년 주기가 14년으로 늘어난 것인가? 과연 순환론을 확실히 뒷받침할 만한 주기가 존재하는 것인가?



이 모든 순환론이 경제를 예측하는 데 어떤 가치가 있는 것일까? 나는 아무것도 없다고 본다. 순환론은 끊임없이 수정하고 조정해야 하는데, 그렇게 되면 단순한 기록 이상의 아무런 가치도 없다. 순환론자들의 논리와 예측은 내가 보기에 혼자서 하는 카드놀이처럼 자신을 속이는 우스꽝스런 놀음에 지나지 않는다. 나는 어느 게임의 규칙이 매우 엄격하거나, 독단적이거나, 심지어 비합리적이라고 해도 충분히 이해할 수 있다. 그러나 게임을 진행할 때마다 마음대로 그 규칙을 바꾸는 게임은 도저히 이해할 수 없다.



결국 주가의 흐름에 관한 다우 이론, 즉 평균주가에 반영된 주식시장 전반의 대세상승과 대세하락, 2차적인 조정과 랠리, 매일매일의 주가변동을 통해 주가의 흐름에 불규칙한 자리바꿈이 있다는 사실을 아는 것 외에 더 이상 장기적이고 규칙적인 순환 이론은 없다. 물론 주식시장 바로미터로 강세장과 약세장의 지속기간이나 등락폭을 계산할 수는 없다. 주식시장의 주기적 전환은 그 규칙성을 근사치로라도 잴 수 있는 방법이 없으며, 그 진폭이나 속도의 크기도 가늠할 수 없다. 주식시장 바로미터는 일정한 주기나 시스템을 찾기 어렵고, 흥미롭지도 않고, 논리 정연한 추론도 없으며, 일반적인 유행에도 휩쓸리지 않는다. 단지 이 모든 것들이 유용할 때는 차용하고, 마찬가지로 다른 모든 정보들도 필요할 경우 반영한다. 주식시장의 흐름은 우리가 수집할 수 있는 현실 세계의 모든 정보를 반영하고,