투자의 심리학

1장 심리와 재무

우리는 학교에서 재무교육을 하면서 개인의 심리가 올바른 투자결정을 저해하기도 한다는 사실을 무시했다. 지난 30여 년간 재무분야는 다음과 같은 두 가지 가정을 바탕으로 발전했다.



▶ 사람들은 합리적으로 의사결정을 한다.

▶ 사람들은 편견에 치우치지 않고 미래를 예측한다.



인간은 자신의 이익을 최대화하는 방식으로 행동한다는 전제 하에, 재무분야에서는 아주 효과적인 분석도구들이 개발되어 왔다. 하지만 심리학자들은 그러한 가정들이 틀렸음을 오래전부터 알았다. 사람들은 언뜻 보기에도 비합리적으로 행동하고, 예측을 하는 경우에도 뻔한 오류를 범하는 경우가 종종 있다. 재무분야에서는 경제적 의사결정이 편견에 좌우될 수도 있음을 쉽게 수용하지 않았다. 그 결과 '형태재무론'의 초기 주창자들은 종종 이단자로 취급받았다. 그러나 지난 10여 년에 걸쳐 심리 및 감정 상태가 재무 의사결정에 영향을 미친다는 증거가 점차적으로 설득력을 얻게 되었다. 이제 재무경제학자들은 투자자가 비합리적으로 행동하기도 한다는 사실을 이해한다. 실제로 투자자의 의사결정 오류가 시장기능에 영향을 미치기도 하고, 그러한 오류는 사전에 예측 가능하기도 하다. 무엇보다도 사람들의 '추론 오류'는 투자에 영향을 미치고, 궁극적으로 그들의 부에 악영향을 끼친다. 최신 투자기법들을 이해하는 투자자도 심리적 편견에 치우쳐 의사결정을 하면 실패할 수밖에 없다.



투자심리에 대한 다른 접근방식은 형태적 편견들을 근원별로 분류하는 것이다. 일부의 인지오류는 '자기기만'에서 비롯된다. 자기기만은 자신을 참모습보다 낫다고 생각하기 때문에 발생한다. 자기기만은 다른 사람들을 속여서 자연선택 과정을 무력화하는 데 일조한다. 편견의 두 번째 원천은 '경험적 단순화'이다. 간단히 말하면, 기억이나 관심 및 처리능력 등 인지 자원의 제약으로 인해 두뇌는 복잡한 분석을 간단하게 처리하려 하며, 이것이 경험적 단순화를 유발한다. 편견의 세 번째 원천은 사람의 '기분'인데, 기분은 이성을 지배하기도 한다. 다른 사람과의 상호작용 및 동료 효과도 재무 의사결정에 중요하다. 다른 사람과의 상호작용은 사람들이 정보를 공유하고 정보에 대한 느낌을 서로 전달하는 방식이다. 다른 사람들의 견해 및 감정에서 얻는 단서들도 의사결정에 영향을 미친다.



2장 자기과신

사람들은 흔히 자기 과신에 빠진다. 심리학자들에 의하면, 자기 과신은 자신의 지식을 과대평가하고 위험을 과소평가하며, 자신의 통제력을 과대평가하는 문제를 야기한다. 투자 의사결정 과정에서 자기 과신 현상이 발생하는가? 투자종목의 선정은 어려운 일이다. 그런데 바로 이런 유형의 업무에서 자기과신 현상이 가장 심하게 나타난다. 여러분은 자신의 능력을 과신하지 않는가? 재무와 관련된 사례를 하나 살펴보자. 창업은 모험사업이다. 실제로 대부분의 신생기업이 실패한다. 2,994명의 창업자에게 성공 가능성을 물어봤는데, 그들은 자신의 성공 확률을 70퍼센트로 점쳤다. 하지만 동종 업종에 종사하는 다른 기업들이 성공할 것으로 생각하는 응답자는 39퍼센트밖에 되지 않았다. 창업자들이 자기사업의 성공 확률을 다른 사람들의 그것보다 거의 두 배 높게 생각하는 이유는 무엇일까? 그들이 자기과신에 빠져 있기 때문이다. 흥미롭게도, 사람들은 자신이 결과를 통제하는 듯한 느낌이 들면, 더욱 깊숙이 자기과신에 빠져든다.



자기 과신은 투자 의사결정에 어떤 영향을 미치는가? 투자는 힘든 과정을 거친다. 정보를 수집하고 분석하며, 그러한 정보를 바탕으로 의사결정을 하는 과정을 수반한다. 하지만 자기과신으로 인해 투자자들은 정보의 정확성을 잘못 해석하고, 자신의 정보 분석 능력을 과대평가한다. 이것이 그릇된 투자결정을 유도하여 궁극적으로 포트폴리오에 손실을 초래한다. 자기과신 문제를 지닌 투자자는 거래를 너무 빈번하게 한다. 또한 자기과신으로 인해 자신의 투자의견을 지나치게 확신하기 때문에 투자금액을 늘린다. 투자자들은 자신이 입수한 정보의 정확성 및 자신의 정보 분석 능력에 대한 믿음을 바탕으로 투자의견을 도출한다. 일반적으로 투자자는 자신이 입수한 정보의 정확성을 과대평가하고, 그러한 정보를 편파적으로 해석하는 경향이 있다. 자신의 능력을 과대평가하는 투자자는 특정 주식에 대한 자신의 평가를 지나치게 신뢰하고, 다른 사람의 믿음에 대해서는 상대적으로 관심을 덜 기울인다.

자기과신은 어디에서 비롯되는가? 그것은 부분적으로 지식 착각에서 나온다. 이것은 정보가 많을수록 예측이 정확해진다고 믿는 경향을 말한다. 즉, 정보가 많을수록 지식이 늘어나고, 그에 따라 의사결정의 정확성도 향상된다는 것이다. 하지만 반드시 그렇지는 않다. 예를 들어 내가 6면체 주사위를 던진 경우, 여러분은 어떤 숫자가 나올 것으로 생각하며, 자신의 선택이 옳다고 믿는 근거는 무엇인가? 여러분은 1에서 6 사이의 숫자를 선택하고, 그것이 정답일 가능성은 1/6이다. 이제 내가 최근에 던진 세 번의 주사위가 연속으로 숫자 4였다는 정보를 알려준다. 그리고 다시 주사위를 던진다. 여러분은 어떤 숫자가 나올 것으로 생각하고, 그 예측이 맞을 확률은 얼마일까? 주사위 게임이 공정하다면, 여러분은 여전히 1에서 6 사이의 숫자를 선택하고 그것이 맞을 확률은 1/6이다. 정보가 추가되었지만, 그것으로 주사위 던지기의 예측 능력이 향상되지는 않는다. 다시 말하면, 새로운 정보가 사람들로 하여금 자신의 예측을 보다 신뢰하도록 만든다. 실질적으로 정답을 맞힐 확률은 전혀 변하지 않았다는데도 말이다.



3장 자부심과 후회

사람들은 후회할 행동을 피하고 자부심을 느낄 행동을 추구한다. 후회는 과거의 의사결정이 오류로 판명될 때 느끼는 감정적 고통이다. 자부심은 과거의 의사결정이 옳았다고 판명될 때 느끼는 감정적 기쁨이다. 복권의 사례를 살펴보자. 어떤 사람이 매주 동일한 번호의 복권을 몇 달 동안 사왔다고 하자. 놀랄 일도 아니지만, 그는 한 번도 당첨되지 않았다. 한 친구가 새로운 번호조합을 제안한다. 그는 친구의 제안을 받아들일까? 분명히 종전의 복권번호가 당첨될 확률과 새로운 복권번호가 당첨될 확률은 동일하다. 여기서 후회할 가능성이 있는 경우는 두 가지다. 첫째, 종전 번호를 고수했는데 새로운 번호가 당첨되는 경우다. 이것은 행동을 하지 않아서 생기는 부작위 후회이다. 둘째, 복권번호를 바꿨는데 종전의 번호가 당첨되는 경우이다. 이것은 행동을 취함으로써 생기는 작위 후회이다. 후회의 고통은 어느 쪽이 더 클까? 새로운 번호로 바꿨는데 종전의 번호가 당첨되는 경우에 더 큰 후회를 느낄 것이다. 왜냐하면 그는 종전의 번호에 정서자본을 많이 가지고 있기 때문이다. 어쨌든 그 사람은 그 번호를 몇 달간 선택했다. 일반적으로 작위 후회가 부작위 후회보다 더 고통스럽다.



후회를 회피하고 자부심을 추구하는 성향은 사람들의 행동에 영향을 미치기 마련이지만, 투자결정에는 어떤 영향을 미칠까? 두 명의 재무경제학자, 허쉬 세프린과 메이어 스태트먼은 이러한 심리형태를 투자자들에게 적용했다. 그들은 후회를 두려워하고 자부심을 추구하는 심리로 인해 투자자들이 이익종목을 너무 일찍 처분하고 손실종목을 너무 오래 보유한다는 사실을 밝혀내고, 이러한 경향을 '기분효과'라고 명명했다. 여러분이 특정 주식에 투자하려고 하는데, 보유한 현금이 없기 때문에 기존 주식을 처분해야 한다고 하자. 현재 두 종목을 보유하고 있으며, 한 종목만 처분하면 새로운 종목의 매수가 가능하다. A종목은 매입 후 20퍼센트의 수익률을 낸 반면, B종목은 20퍼센트의 손실을 내고 있다. 여러분은 어느 종목을 팔겠는가? A종목의 매도는 최초의 매수 의사결정이 옳았음을 입증해주므로, A를 팔아 이익을 실현하면 자부심을 느낄 것이다. 손실을 기록한 B종목의 처분은 매수 의사결정이 오류였음을 깨닫게 하므로 후회의 고통을 느끼게 된다. 기분 효과에 따르면, 여러분은 이익종목 A를 매도한다. 종목 A의 처분으로 여러분은 자부심을 느끼고 후회를 피하게 된다.



기분효과는 이익종목의 매도를 암시할 뿐만 아니라 이익종목을 너무 일찍 매도하고 손실종목을 너무 오래 보유한다는 점을 시사한다. 너무 일찍 매도하거나 너무 오래 보유한다는 것은 투자자에게 무엇을 의미하는가? 이익종목을 너무 일찍 매도한다는 것은 그런 주식들이 매도 후에도 계속 좋은 실적을 낸다는 의미이다. 손실종목을 너무 오래 보유한다는 것은 그런 주식들이 계속 좋지 않은 실적을 낸다는 뜻이다. 투자자들은 높은 수익률을 가져다 줄 종목을 팔고 낮은 수익률을 내는 종목을 보유하는 경향이 있다. 후회의 두려움과 자부심의 추구는 두 가지 방식으로 투자자의 부를 손상시킨다. 첫째, 손실종목 대신에 이익종목을 매도하는 성향으로 인해 투자자들은 세금을 보다 많이 낸다(미국세법상 이익실현은 세금을 내야 한다). 둘째, 이익종목을 너무 일찍 매도하고 부진한 실적이 계속되는 손실종목을 보유하기 때문에 투자자들은 보다 낮은 투자수익률을 얻는다.



4장 과거의 경험

공돈 효과라는 게 있다. 사람들은 이득 혹은 이익을 얻고 나면, 위험을 보다 많이 부담하려 한다. 도박꾼들은 이런 감정을 '공돈'으로 즐긴다고 한다. 아마추어 도박자들은 큰돈을 따면, 그것을 순수한 자기 돈으로 생각지 않는다. 게임 상대방에게 딴 돈으로 도박할 때와 자기 돈으로 도박할 때, 여러분은 어느 경우에 위험을 많이 부담하겠는가? 도박자들은 도박으로 딴 돈을 자기 돈과 동일시하지 않기 때문에 마치 공돈으로 내기하는 것처럼 행동한다.



위험회피 효과라는 것도 있다. 사람들은 금전적 손실을 경험한 후에는 위험을 보다 적게 감수하려 한다. 예전에 돈을 잃은 적이 있는 게임에 부닥치면, 대체로 그 게임을 거부하려 한다. 첫 단계에서 7달러 50센트를 잃었던 학생들에게 동전던지기에 2달러 25센트를 걸겠느냐고 물었다. 이번에는 60퍼센트의 학생이 내기를 거부했다. 그들은 첫 게임에서 돈을 잃고 난 후, '뱀에 물린 것'처럼 위험을 회피하게 되었다. 뱀은 대체로 사람을 물지 않지만, 한 번 뱀에게 물린 사람은 아주 조심스러워진다. 이와 마찬가지로 운이 나빠 돈을 잃은 후에 사람들은 계속 운이 나쁠 것이라 생각한다. 따라서 그들은 위험을 피한다.



본전 찾기 효과를 알아보자. 돈을 잃은 사람도 항상 위험을 피하지는 않는다. 사람들은 종종 손실을 만회할 기회에 달려든다. 첫 단계 게임에서 돈을 잃었던 학생들의 대부분은 동전던지기의 '배판 내기'를 받아들였다. 실제로, 동전이 정상적인 상태가 아니라고 얘기한 경우에도, 대다수의 학생이 배판 내기에 걸겠다고 나섰다. 다시 말하면, 그들은 이길 확률이 50퍼센트를 밑돈다는 사실을 알고서도 기꺼이 위험을 감수하려 했다. 본전을 찾으려는 욕구가 위험회피 효과보다 더욱 강한 듯했다.



공돈 효과는 투자자들이 성공적인 포지션을 처분한 후에 위험한 종목을 매입하려 한다는 사실을 암시한다. 달리 말하면, 투자자들은 이익종목의 매도로 이익을 실현한 후에는 보다 위험한 주식을 매수하려 한다. 이러한 형태는 2장에서 설명한 자기과신 행동을 더욱 악화시킨다. 왜냐하면 자기과신 성향을 지닌 투자자는 너무 잦은 거래를 하고, 보다 위험한 주식을 매수하기 때문이다. 위험회피 효과도 투자자의 행동에 영향을 미친다. 신규투자자 혹은 보수적인 투자자가 증권에 투자하기로 결정한다. 몇 종목의 주식을 기존 포트폴리오에 추가하면, 그들은 분산투자 효과 및 보다 높은 기대수익률을 얻게 된다. 하지만 투자종목의 주가가 빠르게 하락하면, 초보 주식투자자는 뱀에 물린 것처럼 위험을 경계하게 된다.



"쌀 때 사서 비싸게 팔아라." 누구나 들어본 투자조언이다. 이 조언을 투자실무에 적용하기가 그렇게나 힘든 이유는 무엇인가? 한 가지는 공돈 효과로 인해 투자자들이 보다 위험한 투자대상을 찾기 때문이다. 이러한 행동은 종종 가격이 이미 큰 폭으로 오른 종목의 매수로 연결된다. 이러한 주식들은 위험수준이 높다. 왜냐하면 사람들의 기대가 너무 높아졌기 때문이다. 요컨대 우리는 비싼 가격에 산다. 주가가 하락하면 뱀에 물린 듯 지레 겁을 집어먹고 처분한다. 따라서 싸게 판다. 공돈 효과와 위험회피 효과가 결합되어, 사람들은 "쌀 때 사서 비싸게 팔아라"는 조언과 반대로 행동한다. 심리적 문제에 휘둘리는 투자자가 많으면, 전체 시장이 영향을 받기도 한다. 공돈 효과로 인해 위험을 추구하는 심리적 편견은 가격거품의 창출에 일조한다. 뱀에 물린 듯이 위험을 회피하는 심리적 편견은 주가 거품의 붕괴 후에 주가를 지나치게 낮은 수준까지 끌어내린다.



5장 심리 회계

다음의 사례를 살펴보자. 모씨 부부는 꿈같은 별장을 갖기 위해 15,000달러를 저축했다. 그들은 5년 후에 별장을 사길 희망한다. 저축금은 4퍼센트 이자율의 MMF에 넣어 두었다. 그들은 방금 11,000달러짜리 새 차를 구입했는데, 차량대금을 지급하기 위해 3년 만기 차량구입융자금을 9퍼센트의 이자율로 대출을 받았다. 이것이 일반적 상황이다. 낮은 이자율로 저축을 하면서 높은 이자율로 자금을 차입한다. 위의 사례에서는 별장 구입용 저축액을 MMF에 넣어 4퍼센트의 이자수입을 얻는다. 모씨 부부가 이자율 9퍼센트의 안전한 투자처를 찾는다면 얼마나 기뻐하겠는가! 하지만 9퍼센트 이자를 받을 기회가 왔는데도, 그들은 그것을 고려하지도 않았다. 그 기회란 은행이 아니라 자신들의 저축계좌에서 11,000달러를 차입하여 9퍼센트의 이자를 지급하는 것이다. 이렇게만 한다면, 3년 후 별장 구입용 저축액은 MMF에 예치한 경우보다 1,000달러 이상 많아진다.



돈에는 표식이 붙어 있지 않다. 사람들이 돈에다 표식을 붙인다. 우리는 추잡한 돈, 저금리 자금, 공돈 등으로 지칭한다. 모씨 부부는 자신들의 저축액을 '별장'이라는 심리계좌로 분류한다. '새 차' 심리계좌와 '별장' 심리계좌를 혼합하는 것이 부를 극대화하는 방법이지만, 모씨 부부는 그렇게 할 마음이 없다.



사람들은 대체로 '종량제 Pay-As-You-Go' 지불방식을 선호한다. 왜냐하면 이것은 소비의 편익과 구매비용을 엄격하게 일치시키기 때문이다. 하지만 종량제 지불시스템을 이용할 수 없는 경우에는 상황이 보다 복잡해진다. 상품 혹은 서비스가 빠르게 소비되는 경우 사람들은 부채를 기피한다. 사람들은 상품 혹은 서비스의 구매대금 지급기간과 사용기간을 맞추길 선호한다. 예를 들면 주택이나 자동차나 TV 등과 같은 내구재는 여러 해에 걸쳐 사용하므로 흔히 부채를 안고 구매한다. 할부로 구매하여 일정기간 변제하는 행위는 내구재의 소비 형태와 잘 어울린다. 반면에, 이미 소비한 상품이나 서비스의 매입 부채를 변제하는 것은 좋아하지 않는다. 후불제 휴가여행은 바람직스러워 하지 않는다. 왜냐하면 단기간의 편익에 대해 장기간 비용을 지불해야 하기 때문이다. 또한 사람들은 근로대가의 사전 지급을 원하지 않는다. 왜냐하면 선수금이라는 단기 편익에 대해 6개월의 주말 근무라는 장기간의 채무를 부담하기 때문이다. 사람들은 먼저 일한 다음 급여를 받는 방식을 선호한다.



전통적 경제이론에 따르면, 사람들은 일련의 행동을 결정할 때 현재 및 미래의 비용과 편익을 고려한다. 과거의 비용은 고려 요인이 아니다. 이러한 이론과 달리, 사람들은 미래에 관해 의사결정을 하면서 역사적 비용 혹은 회수불능 비용을 늘 고려한다. 이것을 매몰비용 효과라 한다. 매몰비용 효과는 몰입의 증대로서, "돈이나 시간 혹은 노력을 투자한 후에는 계속 추진하는 경향"으로 정의된다. 매몰비용에는 규모 및 시기라는 두 가지의 중요한 차원이 있다. 입장권을 가지고 있는 가족은 입장권의 비용을 의사결정의 중요한 요인으로 고려한다. 따라서 경기 당일 눈보라가 심할 경우 무료로 얻었을 때보다 돈을 주고 구입했을 때 경기를 보러갈 가능성이 더 높다. 또한 그 가족은 입장권을 1년 전에 구입한 경우에 비해 어제 구입한 경우에 경기를 보러 갈 확률이 보다 크다. 어떠한 편익도 없이 심리