현명한 투자자

프롤로그



투자자들은 현명한 주식투자를 위해 변하는 환경 속에서 주식·채권 가격들이 어떻게 움직이는가를 이해할 수 있어야 한다. 그런데 증시 환경은 적어도 한 번은 되풀이될 가능성이 높다. 그러므로 "과거를 기억하지 못하는 자는 과거의 실수를 되풀이하게 된다"는 조지 산타야나(George Santayana: 인간의 경험을 중시했던 미국의 철학자)의 표현은 증시의 진리라고 볼 수 있다. 이 책은 투기꾼을 위해서가 아니라, 투자자들을 위해 쓰여졌다. 따라서 애매모호 하게 혼용되고 있는 투기꾼과 투자자의 개념을 정리·강조하는 것에서부터 출발한다. 따라서 이 책은 '부자가 되는 비법'을 알려주지는 않는다. 이 책의 목적은 투자자들이 저지를 수 있는 실수를 경고하고, 투자자들이 믿고 따를 수 있는 투자 원칙을 제공하는 것이다. 투자자들의 마음가짐에 대해 다루겠다는 얘기다.





투자자와 인플레이션



요즘 많은 사람들은 인플레이션으로 고심하고 있다. 인플레이션의 부작용뿐 아니라 정보의 인플레이션 대책 등에 대해서도 경제전문가보다 날카로운 시각으로 분석·비판하고 있다. 임금 등 고정 수입에만 의존하는 사람들이 인플레이션에 고통 받는 것과 마찬가지로 확정이자를 받는 채권투자자들도 고통 받는다. 하지만 주식투자자들은 달러 가치의 하락쯤은 배당수익과 자본이득으로 충분히 상쇄할 수 있다고 믿는다. 그래서 많은 금융전문가들은 채권은 본질적으로 바람직하지 못한 자산 형태이고, 주식이 채권보다 더 나은 투자 대상이라고 주장한다. 심지어 자선단체들마저 자금을 전부 주식에만 투자하라고 자문 받을 정도이다.



역사적으로 볼 때 주식은 장기간 동안 채권보다 높은 수익을 올려 주었다. 다우지수가 1915년 77에서 1970년 753으로 올랐다는 것은 수익이 연복리 4%로 5.7년마다 자산 가치가 2배로 불어났다는 것을 의미한다. 여기에다 평균 배당수익 4%를 더할 경우 수익률은 연 8%에 이른다. 이는 같은 기간 채권수익률보다 훨씬 높은 것이지만, 현재 우량 채권에서 얻을 수 있는 수익에는 못 미친다. 따라서 논리적으로 볼 때 또 다른 의문이 떠오른다. '미래에도 주식이 지난 55년보다 더 나은 결과를 가져다줄 것이라고 믿을 만한 근거가 있는가?' 이 물음에 대한 분명한 답은 '아니오'다. 주식은 과거보다 더 좋은 수익률을 올릴 수도 있지만, 확실한 것은 아니기 때문이다.



증서 화폐(paper money)를 불신하는 사람들은 거의 대부분 금을 선호한다. 그러나 금값은 지난 35년 동안 온스당 35달러에서 1972년 초 48달러로 겨우 35%밖에 오르지 않아, 금 보유자들은 정기적금 이자율만도 못한 수익을 올리면서도, 보관비용까지 물어야 했다. 금이 인플레이션을 헤지(hedge)하는 수단이 아니라는 점이 드러난 마당에 금 이외에 다른 '물건'으로 인플레이션에 따른 자산 가치 하락을 막을 수 있을지 의문이다. 또한 부동산도 인플레이션의 피해를 헤지하는데 아주 유용한 자산으로 인식되어 왔지만, 불행하게도 부동산 가격도 등락폭이 크고, 입지를 고르거나 대금을 결제하는 과정에서 치명적인 실수를 범하기 쉽고 중개인의 사기에 걸려들 위험도 있다. 그리고 다양한 '물건' 등에 분산투자하는 것도 평범한 투자자에게는 그다지 실용적인 방법이 아니다. 다만 동업이나 회사 설립 등 주식 투자와 크게 다르지 않은 투자는 예외로 볼 수 있지만 이 역시 여기서 언급할 만한 분야는 아니다. 결국 투자자에게 할 수 있는 말은 "누울 자리를 보고 발을 뻗어라"는 것이다.



미래의 불확실성 때문에 모든 자금을 한곳에 투자하기는 어렵다. 채권이 최근 전례 없이 높은 수익률을 제공하고, 또한 높은 물가 상승이 지속된다 하더라도 채권과 주식 가운데 하나에만 투자할 수는 없다. 투자자가 자신의 포트폴리오의 수익에 의존하는 정도가 크면 클수록, 달걀을 한 바구니에 담아뒀다가 경험하게 될 뜻밖의 불안 요인을 경계할 필요가 있다. 보수적인 투자자는 자신의 위험을 최소화해야만 한다. 예를 들어 7.5%의 수익률을 제공하는 전환회사 채권을 사는 경우의 위험이 다우지수가 900선에 있을 때 주식을 사는 것보다 훨씬 적다고 믿을 수 있지만, 물가 폭등 가능성이 상존하기 때문에 투자자는 이에 대비할 필요가 있다. 주식이 인플레이션에 대한 만병통치약은 아니지만,채권보다는 유용할 것이다.



다음은 이 책의 1965년 판에서 발췌한 것으로, 이런 상황에 적절한 내용이다.



필자는 최근의 주가 수준(다우지수 892)에서 주식에 대해 별 흥미를 느끼지 못하고 있다. 하지만 일반 투자자는 채권에만 전부 투자하는 것이 더 위험하기 때문에 주식을 적절하게 자신의 포트폴리오에 편입해야 한다고 생각한다.





보수적인 투자자를 위한 포트폴리오



투자 포트폴리오의 기본적인 성격은 투자자의 처지와 성향에 의해 결정된다. 포트폴리오의 구성은 원금이 보전되는 은행저축·생명보험·연기금 등으로 구성하는 것과 원금이 보전되지 않는 주식이나 채권 등으로 구성하는 것으로 구분할 수 있다. 투자의 세계에서 위험을 감수하지 않고는 높은 수익을 얻을 수 없다는 말은 사실상 진리다. 투자자가 목표 수익을 달성하기 위해서는 상응하는 위험을 감수해야 한다는 얘기다. 그렇지만 필자의 생각은 이와는 조금 다르다. 수익은 투자자가 투자에 얼마나 많은 지적인 노력을 쏟아 부을 수 있는가에 달려 있다고 본다. 따라서 최소 수익은 걱정하는 것을 싫어하고 안전을 최우선시하는 수동적인 투자자의 몫이고, 최고의 수익은 증시를 분석하는데 우수한 지적 능력과 기술을 갖고 있는 투자자의 몫이라고 할 수 있다.



보수적인 투자자의 포트폴리오는 우량 채권과 우량 주식을 편입해야 한다. 기본적으로 자금의 25% 이하나 75% 이상을 주식에 투자해서는 안 되기 때문에 채권은 25~75% 정도 편입하는 게 바람직하다. 이 말에는 두 가지 자산 배분이 50대 50은 되어야 한다는 의미가 내포되어 있다. 이를 기준으로 약세장이 이어져 '가치 이하로 폭락한' 종목이 나타날 경우 주식의 비율을 늘릴 필요가 있고, 반대로 주가가 위험스러울 정도로 높다고 인식되면 보통주 편입 비중을 50% 이하로 낮춰야 한다. 그렇지만 이러한 판에 박힌 경구는 증시의 변덕에 따라 지나치게 흥분하거나 낙담하는 일반투자자의 성향과는 맞지 않아 말하기는 쉬워도 지키기는 힘들다. 일반투자자들에게는 현실성이 떨어지는 충고라고 할 수 있다. 과거 증시의 폭등과 폭락은 일반 투자자들이 오히려 반대로 행동했고, 그럴 수밖에 없기 때문에 생겨났으며, 이런 현상은 미래에도 되풀이될 가능성이 높다.



50대 50의 투자 원칙은 보수적인 투자자에게 충분히 의미 있다. 간단명료하고 분명한 방향성을 갖고 있으며, 이 원칙을 따르는 사람은 여유를 갖고 시장 변동에 충분히 대응할 수 있고, 특히 주가가 급등할 때 주식 비중을 늘리는 무모함을 예방할 수 있게 해준다. 더군다나 보수적인 투자자는 상승장에서 포트폴리오의 50%만을 차지하는 주식에서 얻은 수익에 만족하고, 하락장에서는 모험적인 동료 투자자들이 겪고 있는 엄청난 손실을 보면서 위안을 얻을 수 있다. 주식과 채권에 자금의 절반씩을 투자하는 전략은 지금까지 고안된 투자 방법 가운데 가장 간단하면서도 모든 투자 목적에 부합하는 프로그램이지만, 수익률의 측면에서 볼 때 최선의 것이라고 할 수는 없다. 투자자가 주식을 50% 이하로 유지하는 것은 당연히 투자자 자신의 성격과 투자 태도에 달려 있다. 이런 투자 원칙은 특별히 복잡한 것은 아니지만 초지일관 유지하는 게 어려운 일이다.





보수적인 투자자와 보통주



보수적인 투자자가 자신의 포트폴리오에 편입할 종목을 고르는 일은 비교적 간단하다.

첫째, 적절한 분산투자가 바람직하다. 최소 10개, 최대 30개 정도의 종목에 자금을 나눠 투자하는 것을 의미한다.

둘째, 선택된 종목들은 대형주이며, 실적 전망이 밝고, 발행 기업이 보수적으로 자금을 운용해 재무건전성이 높아야 한다.

셋째, 선택된 종목들은 지속적으로 배당한 실적을 갖고 있어야 한다.

넷째, 투자자는 해당 기업의 과거 7년 동안 연평균 주당순이익(EPS; Earning Per Share)을 기준으로 매입 가격에 제한을 둬야 한다. 좋은 종목이라고 해서 턱없이 높은 가격에 사들여서는 안 된다는 얘기다. 따라서 7년 동안 연평균 주당순이익의 25배(PER 25), 최근 12개월 동안 주당순이익의 20배(PER 20)를 넘지 않는 가격에 매입하도록 한다. 주가상승률이 높고 인기 있는 종목은 이미 주가가 이 기준치 이상에서 형성되고 있어 한 주도 살 수 없는 경우도 있다.



성장주라는 개념은 주당순이익의 증가율이 다른 주식들보다 높았고 앞으로도 계속 높을 것으로 예상되는 종목을 의미한다. 어떤 투자전문가는 주당이익 증가율이 연복리 7.1%는 되어 10년이면 2배로 늘어나는 종목이 진정한 성장주라고 했다. 이런 종목은 매입 시점에서 주가가 지나치게 높지만 않다면 '바이 앤 홀드(Buy & Hold)' 하기에 가장 적합한 종목이다. 그러나 대부분의 성장주들은 과거 7년 동안의 주당평균이익을 기준으로 계산한 PER(Price Earnings ratio)이 지나치게 높은 게 흠이다. 이는 투기 세력들이 성장주 미래를 너무 높이 평가하고 앞다투어 매입하는 바람에 빚어진 것으로, 이런 종목에 투자해서 성공한다는 것은 간단한 문제가 아니다. 이쯤 되면 왜 성장주 투자가 위험한 것인지를 보수적인 투자자들은 쉽게 알아챘을 것이다. 따라서 성장주보다는 인기가 없고, 투기적이지 않으며, 적정한 PER를 기록하고 있는 한 무리의 대기업 주식들이 보수적인 투자자들에게는 훌륭한 대안이다.

총명하지만 제한된 수입을 가진 젊은이들에게 재테크란 매혹적인 일로 비쳐질 수 있다. 이들은 매달 꼬박꼬박 받는 급여가 투자 수익보다 훨씬 더 중요한데도, 투자 대상을 찾는 데 재치가 있으면서도 의욕적이다. 자세는 바람직하다고 할 수 있겠다. 젊은이들이 일찍이 재테크에 관한 교육의 중요성을 자각하고 경험을 시작하는 것은 나중에 큰 이익이 된다. 전문 투자자가 되려 할 경우 시행착오를 겪게 마련이지만 젊음은 투자 실패에 따르는 절망과 손실을 이겨낼 수 있고, 교훈을 얻을 수 있다. 하지만 시장의 평균수익률보다 뛰어난 수익률을 올리기 위해 시간과 돈을 낭비하지 말라고 권유하고 싶다. 대신 주식의 가치 분석에 집중한 뒤 그 결과에 따라 최대한의 자금을 투자해 자신의 판단을 시험해 볼 필요가 있다. 따라서 투자의 성패는 종목의 선택이나 자금력에 달려 있는 게 아니라 투자에 대한 지식·경험·기질에 달려 있다는 말을 재차 강조하고 싶다.



제대로 고른 종목이 수년 동안 만족할 만한 수익을 낳았다면 그 투자는 '안전한' 것으로 볼 수 있다. 그 기간 동안 보유 종목의 시장 가치는 출렁거리게 마련이며 순간적으로 매수가 이하로 떨어지기도 했다. 이 때문에 그 투자가 위험한 것으로 분류된다면 이를 '위험하다고 함과 동시에 안전하다'고 불러야 옳을 것이다. 위험이라는 개념을 실제 매매손실의 경우와 회사의 상태가 상당히 악화된 경우, 주식의 내재가치와 견주어 너무 비싼 값에 매입하여 입은 손실 등에만 적용한다면 이런 혼란은 피할 수 있을 것이다. 대부분의 주식들은 내재가치의 하락 위험을 내포하고 있지만 적절히 구성된 포토폴리오로 그런 위험을 피할 수 있다. 따라서 단순히 주가등락을 표현하기 위해 '위험'이라는 개념을 남용해서는 안 된다. 반대로 주가가 내재가치 이상으로 상승한 뒤 급락한 경우 주가가 몇 년 뒤에 회복될 수 있다 하더라도, 그 종목은 위험한 것이라고 말할 수 있다.





공격적인 투자자를 위한 포트폴리오 - 소극적 접근법



'공격적인 투자자'('전문적인 투자자'의 의미도 포함돼 있다)의 투자도 보수적인 투자자와 마찬가지로 우량 채권과 적정가의 주식에 분산투자하는 것으로 시작해야 한다. 공격적인 투자자를 위한 유일무이하거나 가장 이상적인 투자 패턴은 존재하지 않기 때문에 논리의 일관성을 유지하면서 그 주제를 논하는 데는 어려움이 따른다. 따라서 공격적인 투자자를 위한 투자 전략도 보수적인 투자자를 위한 투자 전략의 연장선상에서 살펴보는 게 가장 효과적이라고 말할 수 있다. 우량 우선주는 기관투자자에게 맡겨라. 비우량 채권은 최소한 액면가의 30% 이상 할인되지 않으면 피하고, B급 우선주도 마찬가지다. 외국 정보의 채권은 수익률이 높더라도 눈길을 주지 말아야 한다. 흥미를 유발하는 전환사채나 우선주 등을 포함한 새로운 형태의 주식과 최근 몇 년간 뛰어난 수익을 기록한 주식에 대해서도 '돌다리도 두드려 보는 심정'으로 신중을 기해야 한다.





공격적인 투자자를 위한 포트폴리오 - 적극적 접근법



과거 몇 년간에 걸친 주가의 주기적인 등락을 처음 봤을 때 이 전략은 단순하면서도 누구나 쉽게 할 수 있는 것처럼 보이지만, 지난 20년 동안의 시장 동향에 비춰볼 때 현란한 수학적 도구를 활용해도 '침체장 매수, 강세장 매도'는 사실상 불가능하다. 주가 등락을 무시하는 것은 아니지만 이를 이용한 투자에서 수익을 실현하기 위해서는 특별한 재능이나 '영감'이 요구된다. 재능과 영감은 투자자들이 갖고 있는 능력과는 전혀 다른 것이기 때문에 그에 대한 설명은 배제하겠다. 약 20년 전까지만 해도 뉴욕 증시에 맞는 주식 비중을 공식화해 투자자들에게 상세히 설명할 수 있었고, 이들 공식이 쓸모 있다는 확신이 있었다. 하지만 일정한 공식에 맞춰 기계적으로 주식 비중을 유지하는 시대는 이미 지나간 듯하며, 1949년 이후 시장의 흐름에서 매수·매도를 위한 타이밍을 정하는 것은 더 이상 의미가 없다. 그리고 미래를 위해 새로운 공식을 제시하기에는 20년이라는 시간은 너무 짧다.



모든 투자자는 앞으로 몇 년 동안 시장의 평균수익률보다는 높은 수익을 낼 수 있는 종목, 즉 성장주를 선택하고 싶어 한다. 성장주는 과거와 마찬가지로 미래에도 평균 이상의 실적을 기록할 종목이라고 정의할 수 있다. '과거에 평균 이상의 성과를 보인' 회사들을 찾는 것은 단지 통계적 잡무일 뿐이다. 여기에는 두 가지 위험이 도사리고 있다. 첫째는 좋은 실적과 외견상 좋은 전망을 가진 기업의 주가는 보통 고가주다. 둘째, 회사의 전망치가 틀릴 수 있다. 즉 이례적인 고성장을 영원히 구가하는 회사는 있을 수 없고, 눈부신 성장을 기록해 규모가 커졌다는 사실 자체가 이례적인 성장을 가로막는 구실을 한다. 평범한 투자자가 비록 현명하고 많은 노력을 기울인다 하더라도 성장주에만 투자했을 경우 전문 투자회사들보다 뛰어난 결과를 얻을 수는 없다. 투자회사들은 많은 인재들과 더 나은 연구 시설들을 보유하고 있기 때문이다. 결론적으로 공격적인 투자자라고 할지라도 일반적인 성장주에 대해서는 투자하지 말 것을 권하고 싶다.



뛰어난 실적 등의 이유로 특정 종목의 주가가 고평가되는 것이 시장의 속성인 것처럼, 일시적인 실적 악화를 보인 기업의 주가가 저평가되는 것도 시장의 속성이라고 할 수 있다. 증시의 이런 속성을 활용할 경우 좋은 결과를 얻을 수 있을 것이다. 공격적인 투자자는 인기 없는 시기를 노려 대형 종목을 집중 공략할 필요가 있다. 실적보다 과소평가되는 소형주들도 나중에 높은 수익을 낳을 수 있지만, 좋은 실적이 계속될 전망이 불투명하고, 높은 영업 이익에도 불구하고 투자자들로부터 외면당할 위험도 있다. 그러므로 대형 종목은 다른 종목들과 견주어 볼 때 두 가지 이점을 갖고 있다. 첫째, 대형 종목들은 불황 등의 역경을 이겨내고 만족스러운 수익 기반을 회복할 수 있는 자본과 인적 자원을 가