워렌 버핏 투자법

집중투자의 적용과 결과그레이엄의 기법을 따르고, 워렌 버핏이 주장했던 집중투자 원칙을 지켜 소수의 종목에 투자하여 괄목할 만한 수익률을 일구어낸 사람들의 성과를 재검증해보는 것은 의미 있는 일이다. 나는 그들을 '버핏 동네'의 뛰어난 투자자들 - 찰리 멍거, 빌 루앙, 루 심슨, 버핏 - 이라고 생각하며, 그들은 투자기법에 있어서 하나의 공통점을 가지고 있다. 그들은 위험을 줄이는 방법은 결국 안전치가 높을 때(다시 말해 내재가치와 실제 시장에서 거래되는 주가의 차이가 크게 벌어졌을 때) 주식을 사들이는 일이라고 확신했다. 또 포트폴리오의 개수를 제한된 소수로 한정하고 집중하면 위험을 낮출 수 있을 뿐만 아니라 시장수익률을 상회하는 높은 수익률도 얻을 수 있다고 믿고 있었다.



집중투자 기법에 관한 통계적 연구를 위해 1979년부터 1986년의 기간 동안 매출액, 순이익, 자기자본 수익률의 자료를 얻을 수 있는 1천 200개 종목을 무작위로 혼합하여 다양한 규모의 1만 2천 개의 '가상의' 포트폴리오를 구성하여 분석한 결과, 다음과 같은 중요한 결론을 끌어낼 수 있었다. 첫째, 집중투자 포트폴리오를 구성할 경우 시장 수익률을 능가할 가능성이 훨씬 높다. 둘째, 그러나 동시에 집중투자 포트폴리오로는 시장 수익률을 훨씬 하회할 가능성 또한 높아진다.



여기서 두 번째 결론, 즉 집중투자 포트폴리오로는 시장 수익률을 훨씬 하회할 가능성 또한 높아진다는 결론에서 종목 선택이 그 만큼 더 중요하다는 것을 확인할 수 있다. 만약 집중투자 포트폴리오에서 엉뚱한 종목을 골랐다면 투자 수익률은 치명적으로 저하될 것이다. 그러나 이들 위대한 투자자들은 자신이 생각하는 최선의 종목에 기꺼이 집중했기에 그처럼 높은 수익률을 거둘 수 있었다.

이제 성과를 제대로 측정하는 방법에 대해 생각해보자. 만일 케인스나 멍거, 심슨, 루앙 등이 요즘 같은 투자환경, 다시 말해 오로지 1년 동안의 업적만으로 펀드매니저의 자질을 평가하는 시대에 태어났고, 지금 펀드매니저 일을 시작했다면 어찌되었을까? 당연히 단기간에 손실을 본 책임을 지고 즉각 해고되었을 것이다. 내년에 높은 수익률을 올릴 펀드매니저를 미리 판별해낼 증거는 어디에도 없다. 하지만 주가의 변동으로 펀드매니저의 실적을 평가하지 않는다면 대신 무얼 사용해야 할 것인가?

우리는 펀드매니저의 실적을 평가할 척도를 찾아내야 한다. 다행히도 하나의 방법이 있다. 바로 그 방법을 워렌 버핏은 자신의 투자성과, 혹은 버크셔 해더웨이의 투자실적을 평가하는 척도로 이용하고 있다. 만일 여러분이 기업을 소유하고 있는데 매일같이 주가가 고시되지 않아 실적을 판단할 수 없다고 하자. 그러면 어떻게 성과치를 측정할 수 있을까? 아마도 순이익이 얼마나 늘었는지, 판매이익은 어떻게 증가하고 있는지, 자본비용이 얼마나 줄어들었는지 등을 살펴볼 것이다. 그러면 자연스럽게 기업가치가 늘어나고 있는지 혹은 줄어들고 있는지 알게 될 것이다.



버크셔 해더웨이의 주주들에게 회사의 광대한 주식 포트폴리오의 가치가 얼마나 되는지 정확히 알리기 위해 버핏은 '포괄이익(look - through earning)'이라는 개념을 만들었다. 버크셔 해더웨이의 포괄이익은 손익계산서에 기재되는 수익에다 계열사들의 영업이익과 이익 잉여금을 합하고, 거기에다 이익 잉여금이 실제로 배당된다면 버크셔 해더웨이가 부담해야 할 세금을 공제한 금액으로 결정된다. 사실 포괄이익은 처음에는 버크셔 해더웨이의 주주들을 위해 개발된 것이지만 지금은 모든 펀드매니저들에게 활용된다.



집중투자는 필수적으로 장기 투자가 되어야 한다. 이러한 '게으름뱅이' 접근법은 매일같이 주식을 사고파는 데 익숙한 사람들에게는 괴상하게 보일지 모르나, 이 방법을 채택하면 원금이 시장 평균 수익률 이상으로 늘어나는 것을 차치하더라도 두 가지 중요한 경제적 이득 - 거래비용을 줄이고 세후 수익을 늘릴 수 있음 - 을 얻을 수 있다.



즉, 뮤추얼펀드에 투자하고 있다면 펀드에서 얻은 모든 자본소득은 즉각 투자자들에게 귀속되며, 결국 그만큼 세금 부담이 늘어난다. 펀드에서 더 많은 종목을 교체할수록 세금 부담은 그만큼 늘어나는 셈이다. 일반적으로 투자자들은 미실현 이익 상태로 남아 있는 것이 이처럼 대단한 이점이 있다는 사실을 망각하고 있다. 그러나 버핏은 미실현 이익을 '재무부로부터 얻는 이자율 제로의 대출금'이라고도 표현하면서 적극적으로 옹호했다. 버핏은 이해를 돕기 위해 다음과 같이 설명하고 있다.매년 100퍼센트의 수익률을 얻을 수 있는 곳에 1달러를 투자한다고 하자. 이때 두 가지 방법을 선택할 수 있다. 첫째, 매년 말에 매도하여 수익을 실현하고 세금을 납부한 다음, 나머지 수익금과 원금을 재투자한다. 이런 일을 매년 되풀이하면 20년 후 2만 5천 200달 러의 세후 수익을 얻는다. 둘째, 20년 동안 전혀 팔지 않고 그냥 보유한다. 그럴 경우 20 년 후 69만 2천 달러의 세후 수익을 얻는다.첫째, 주식을 단순한 주권이 아니라 그 기업을 부분적으로 소유하는 일이라고 생각하지 않는다면 주식에 투자하지 말라. 둘째, 그 기업과 그 기업이 속한 산업에 대해 누구보다 자신이 잘 안다는 생각으로, 투자한 기업과 그 기업의 경쟁업체에 대해 열심히 꾸준하게 공부하는 자세를 견지하라. 셋째, 최소한 5년 이상 투자할 생각이 아니라면 아예 집중투 자는 시작하지도 말라. 기간이 길면 길수록 더욱 안전하다. 넷째, 돈을 빌려서 집중투자 포트폴리오를 만들지 말라. 자기 자금으로 만들어진 집중투자 포트폴리오는 목표를 달성 하는 데 훨씬 빠르다. 갑자기 부채를 갚으라는 통지서가 날아든다면 아무리 잘 만들어진 포트폴리오라도 한순간에 망가진다는 사실을 꼭 명심하라. 다섯째, 집중투자 포트폴리오를 운용하기 위해서는 이에 걸맞는 개인적인 성격이 필요하다는 사실을 인정하라. 투자와 투 기는 단연코 다르다는 것도 결코 잊어서는 안 된다.감정과 주식시장합리적인 투자자의 조건마지막으로 여러분이 해외 기업에 투자할 생각이 있다면, 버핏이 사용하고 있는 투자원칙을 기본적인 가이드로 사용하면 된다. 해외 투자에서 선구자의 길을 걸었던 메이슨 호킨스의 경우를 살펴보자. 1975년 메이슨 호킨스는 테네시 주 멤피스에서 사우스이스턴 자산운용 사를 설립했다. 오늘날 이 회사는 롱리프 파트너 펀드, 롱리프 파트너 소형주 펀드, 롱 리프 파트너 부동산펀드, 롱 리프 파트너 해외 펀드 등의 유명한 뮤추얼펀드를 비롯하여 모두 150억 달러 규모의 자산을 운용하고 있다.

해외 주식에 투자할 때는 다음의 네 가지 점 - 첫째, 그 나라의 회계기준이 다를 수 있다는 점, 둘째, 그 나라의 통화가치가 달러화에 대해 약세를 보일 수 있다는 점, 셋째, 경영진을 직접 만나기 어렵다는 점, 넷째, 정치적·사회적·경제적인 혼란으로 인해 기업이 망하거나 수익이 한꺼번에 사라질 수 있다는 점 - 을 고려해야 한다.



오늘날 롱리프 해외 기업 펀드는 세계 각국의 기업에 투자하고 있다. 펀드는 캐나다, 영국, 일본, 뉴질랜드, 남아프리카, 버뮤다, 그리고 유럽연합의 금융회사, 제조기업, 서비스업체, 소매업체 등에 투자하고 있다. 어떤 경우이든 그들의 투자원칙이나 워렌 버핏의 투자원칙은 동일하다. 경제성이 좋고, 능력 있는 경영진이 경영하고 있으며, 내재가치에 비해 주가수준이 싼 우량한 기업이라면 그들은 국가나 산업을 가리지 않고 투자한다. 때로는 미국 내에서 이런 조건을 충족하는 기업을 찾을 수 있고, 때로는 해외에서 이런 조건을 충족하는 기업을 발견하기도 한다.



환경이 변하는 것은 물론이고 시장과 경제적인 여건도 발전한다. 또 우리도 그 환경변화에 적응해 가야 한다. 투자자로서 항상 융통성 있는 마음을 가지고, 변화를 수용하며, 언제나 노력하고 공부하는 자세를 지니는 것이 매우 중요하다. 버핏의 영원한 투자원칙으로 무장한다면 새로운 도전이 두려울 리 없다. 열정을 가지고 앞으로 나아가면 된다. 조만간 여러분도 워렌 버핏이 투자했던 회사들과 유사한 회사들을 발견할 수 있을 것이다. 그럴 경우 워렌 버핏이 어떻게 행동했는지 미리 알고 있으므로, 여러분도 이제 기회를 놓치고 않고 수익을 거둘 수 있을 것이다.



버핏과 다른 전문 투자가들의 차이점이라면, 버핏은 손해 보는 게임을 하려고 하지 않는 데 비해 다른 사람들은 시도해본다는 점이다. 무엇보다도 워렌 버핏의 투자원칙을 이끄는 원동력은 자금의 합리적인 배분이다. 기업 수익의 분배 방향은 경영자가 결정해야 할 가장 중요한 일의 하나이다. 합리성, 다시 말해 그런 결정을 내릴 때 합리적인 생각에 따르는 것이 버핏이 가장 좋아하는 특질이다.

버핏의 다음 말을 되새기도록 하자. "나는 사실 독창적인 아이디어는 하나도 가지고 있지 않았습니다. 오히려 벤저민 그레이엄 교수의 책과 필립 피셔 교수의 책을 읽으면서 많은 아이디어를 얻을 수 있었습니다. 나는 독서를 통하여 아이디어를 얻은 셈입니다. 여러분도 그렇게 할 수 있습니다. 사실 다른 사람들의 책을 열심히 읽으면 굳이 여러분이 독창적인 생각을 창조할 필요도 없습니다. 그 중에서 가장 뛰어난 것을 그저 적용하기만 하면 됩니다."



최고의 투자자로부터 배우는 일은 양면성을 지닌다. 특권이기도 한 동시에 책임이 따르는 일이기도 하다. 우리는 선구자들의 가르침을 기쁜 마음으로 수용하자. 이것은 우리의 특권이다. 그리고 우리는 그 가르침을 후세에 전해야 할 것이다. 이것은 우리의 책임이다.당신과 주가 아저씨가 동업으로 어떤 회사를 경영하고 있다고 하자. 그리고 매일 하루도 빠짐없이 주가 아저씨는 당신의 지분을 사들이는 가격과 그가 가지고 있는 지분을 매도할 가격을 제시한다고 하자. 주가 아저씨와 당신이 동업하고 있는 회사는 영업이 안정적이다. 그러나 주가 아저씨의 기분은 하루하루 달라지기 때문에 그가 제시하는 가격도 매일같이 다르다. 하지만 주가 아저씨에게 하나의 장점은 있다. 그가 제시하는 가격이 받아들여지지 않더라도 전혀 개의치 않으며 다음날이면 또 싹싹하게 새로운 가격을 제시한다는 점이다.그레이엄은 학생들에게 이 이야기를 들려주면서, 중요한 것은 주가 아저씨가 제시하는 가격이지 그의 기분이 아니라는 점을 강조했다. 주가 아저씨가 제시하는 가격이 말도 안 되는 가격이라고 생각되면 무시하거나 혹은 그것을 역으로 이용할 수 있어야 하며, 자신마저 그의 기분에 말려든다면 위험하다고 그레이엄은 강조했다. 한편 멍거는 심리학이 투자자들에게 영향을 미친다고 믿었으므로, 투자할 때 반드시 심리적인 측면도 고려해야 한다고 주장했다.



행동재무학은 심리학 이론을 적용하여 시장의 비효율성을 설명하려는 방법이다. 탤러 교수를 포함한 여러 학자들은, 사람들이 자신의 돈이 걸려 있는 문제인데 종종 바보 같은 실수를 저지르거나 비논리적인 생각에 빠져든다는 사실을 확인하고, 사람들의 그러한 비합리적인 행동을 설명하기 위해 심리학적인 개념을 깊숙이 탐구해나갔다. 다소 새로운 분야이긴 하지만 그들의 연구로 매우 유익한 사실을 알아낼 수 있었다.



심리학자들의 연구 결과, 사람들이 잘못 판단하는 것은 대부분 너무 과신했기 때문이라는 사실이 밝혀졌다. 자신감 그 자체는 나쁜 것이 아니다. 그러나 과신하는 것은 또 다른 문제이다. 특히 돈이 걸려 있는 문제에서 과신하면 치명적인 결과를 낳는 경우가 많다. 또 행동과학자들은 사람들이 좋은 뉴스에는 천천히 반응하지만, 나쁜 뉴스에는 재빨리 반응한다는 경향을 발견하고, 사람들의 이런 경향을 일컬어 '편견적 과잉반응(overreaction bias)'이라고 말했다.



탤러는 주식시장에서도 대부분의 투자자들이 주가가 하락하기 시작할 때 과잉 반응하는 일을 피할 수 없다고 했다. 그래서 자신의 과잉반응으로 서둘러 팔아버린 주식의 주가가 다시 상승해도 재빨리 반응할 수 없고, 그만큼 기회를 놓치는 셈이 된다고 했다. 그런데 왜 근시안적인 생각이 비합리적인 행동을 하도록 유도할까? 그 이유 중 하나는 역시 근본적으로 손해 보는 일을 싫어하는 인간의 심리가 작용하고 있기 때문이다. 주식시장에 적용한다면 투자자들은 종목을 선택하여 손해를 보았을 때, 이익을 보았을 때 보다 두 배의 고통을 느낀다고 한다. 이러한 손실회피 심리는 투자자들로 하여금 비싼 대가를 치르더라도 매우 보수적인 성향을 띠게 한다. 행동재무학이 시사하는 바는 명백하다. 주식시장과 투자를 충분히 이해하려면 무엇보다도 우리 자신이 저지르는 비합리적인 행동부터 이해해야 한다는 것이다.새로운 기회와 불변의 원칙45년 동안 버핏의 투자 성과는 시장 수익률을 밑도는 경우가 거의 없이 항상 뛰어났다. 특히 그의 투자 성과가 뛰어난 것은, 시장의 상황이 매번 바뀌었음에도 투자 전략에는 거의 변화가 없었다는 점이다. 어떻게 이런 일이 가능했을까? 다른 대부분의 투자자들이 선택한 기법과 버핏의 투자 기법을 서로 비교해보면 세 가지 측면 - 주식을 분석하는 방법, 포트폴리오를 관리하는 방법, 주식시장에 대한 사고방식 - 에서 결정적인 차이를 발견할 수 있다. 보다 구체적으로 살펴보자.



첫 번째 교훈은 그의 주식 분석 방법에서 얻을 수 있다. 그는 주식을 분석할 때 주가는 무시하고 기업의 특성 - 회사의 영업요소, 경영요소, 재무요소 등 - 을 살펴보는 데 역점을 기울인다. 이것이 그의 투자 분석의 핵심이다. 그런 다음 버핏은 그 회사의 내재가치가 어느 정도 되는지 계산하고 비로소 주가를 살펴본다. 즉 주식이 아니라 기업으로 판단한다는 것이다.



두 번째 교훈은 그의 포트폴리오 관리 방법에서 배울 수 있는데, 집중적이고 거의 변동이 없는 포트폴리오를 운용한다. 홈런을 치려면 모든 볼에 무조건 방망이를 휘둘러서는 안 되는 것처럼, 시장 수익률을 능가하려면 수천 개의 종목을 건드려서는 안 된다. 가장 좋은 기회가 올 때까지 기다려야 한다. 단기적인 주가 변동으로 판단하지 말고 그 기업의 근본적인 가치를 관찰하고, 주식을 소유하는 것이 아니라 사업체를 소유하고 있다고 생각하라는 것이다.



세 번째 교훈은 그의 주식시장에 대한 사고방식에서 배울 수 있다. 버핏은 "만일 당신이 투자자라면 자산이 - 여기서는 사업을 의미함 - 어떻게 될 것인지 살피겠지만, 투기꾼이라면 사업과는 관계없이 주가가 어떻게 될 것인지에만 관심을 갖게 될 것이다."라고 말했다. 항상 투자와 투기의 차이점을 인식하고 서로의 영역을 침범하지 않도록 투자원칙을 수립하라는 것이다.



집중투자가 현재 일반화되어 널리 사용되고 있는 투자모델과는 잘 들어맞지 않는다는 것은 분명한 사실이다. 그리고 집중투자 기법을 충분히 이용할 수 있으려면 사고방식에 있어 남들보다 조금 많은 개념과 모델을 구축해두어야 한다. 그렇다고 해서 너무 거창하게 생각할 필요는 없다. 모든 분야에서 전문가가 될 필요는 없다. 오히려 여러분이 해야 할 일은 여러 가지 사고방식이 있다는 사실을 인지하고, 그것을 빨리 습득하는 동시에 잘 이해하는 일이다.세계 최고의 투자자와 그의 기업워렌 에드워드 버핏(Warren Edward Buffett)은 1930년 8월 30일, 미국 네브래스카 주 오마하에서 태어났다. 할아버지는 식료품 가게를 운영하셨고, 아버지는 주식 중개인이었다. 버핏은 네브래스카 대학 경영학과에 입학했으며, 재학 시절 콜롬비아 대학의 교수 벤저민 그레이엄이 쓴 『현명한 투자자(The Intelligent Investor)』를 읽고, 감명을 받아 그레이엄 교수에게 직접 배우기 위해 콜롬비아 대학 경영대학원에 지원했다. 콜롬비아 경영대학원을 졸업한 지 얼마 되지 않아 그레이엄 교수는 자신이 경영하던 회사, 그레이엄-뉴먼 사로 워렌 버핏을 부른다. 버핏은 2년 동안 그 회사에서 근무하