천재들의 실패

1부 LTCM의 성장



메리웨더



존 메리웨더가 살로먼 브라더스에서 일하는 동안 깨우친 한 가지 믿음이 있다면, '손실은 이윤이 될 때까지 그냥 가지고 가라!'는 것이었다. 메리웨더는 이 같은 깨달음을 이루었던 순간을 정확히 기억하고 있다. 1979년에 엑스테인이라는 한 유가증권 딜러가 파산을 맞을 지경에 놓여 있었다. 공포에 질린 엑스테인은 살로몬으로 찾아와서 간청하였다. "굉장한 거래가 있는데, 도저히 버틸 수가 없습니다. 이 거래를 좀 사주십시오."

엑스테인은 선물로 재무부 채권을 거래했는데, 이것은 미국 재무부 발행증권을 미래의 고 정된 가격에 계약하는 거래였다. 선물은 통상 실제 액면가보다 약간 디스카운트된 가격에 거래되었다. 전형적인 차익거래라면 엑스테인은 선물을 사고 현물증권을 팔아 그 두 가격 이 보상될 때까지 기다리면 된다. 그러나 이 거래에는 약간의 마술이 있었는데, 그것이 엑스테인의 사업비결로, 후일 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)의 사업 비결이 되었다. 엑스테인은 두 가격이 미래에 오를지 내릴지를 알 필요가 없었고 상관할 바도 아니었다. 관건은 어떻게 이 두 가격이 서로 관련을 맺으며 바뀌는가 하는 데 있었다. 선물을 사고 현물 증권을 공매함으로써 엑스테인은 한 거래에서는 돈을 벌고 다른 한쪽의 거래에서는 잃을 것을 예상할 수 있었다. 그리고 더 싼 쪽의 거래(선물)가 현물보다 약간이라도 더 올라만 준다면, 벌고 있는 쪽의 거래 이득이 잃고 있는 쪽의 손실보다 더 많을 것이다. 이것이 차익거래의 기본적인 아이디어인 것이다. 엑스테인은 이런 배팅을 수없이 했고, 대개는 성공으로 끝났다. 돈을 벌수록 그는 점점 액수를 불려 갔다. 1979년 6월, 결국 전형적인 패턴이 뒤집어졌는데, 그 까닭은 선물 가 격이 현물 가격을 초과하였기 때문이다. 이때 엑스테인은 곧 정상적으로 회복될 것으로 믿고 크게 한 판을 벌였다. 그러나 보상은커녕 오히려 가격차가 더욱 벌어져 버렸다. 엑 스테인은 엄청난 마진콜에 시달리다 못해 선물을 팔아 치우는 데 혈안이 되어 있었다.

메리웨더는 때마침 살로먼 내의 채권 차익거래 팀에 배속되어 있었다. 그는 엑스테인의 거래가 충분한 근거가 있으며, 조만간 가격이 반드시 보상될 것임을 즉각 알아차렸다. 살로먼은 수천만 달러를 잃을지도 모르는 리스크를 감수하면서도 엑스테인의 포지션을 사기로 결정하였다. 다음 몇 주간 계속해서 스프레드가 벌어지는 바람에 살로먼은 심각한 손실에 시달렸다. 회사의 자본잔고가 작은 회계장부에 쓰여 사무실 바깥에 비치되어 있었는데, 매일 오후 손실액을 확인하기 위한 채권팀원들의 조심스러운 발걸음이 이어졌다. 메리웨더는 냉정을 잃지 않고 곧 만회할 수 있을 거라고 장담하였다.

마침내 가격은 보상되었고, 살로먼은 한몫 잡았다. 메리웨더는 당시 선물거래의 메커니즘을 이해하는 몇 안 되는 전문가였다. 다음 해에 그는 파트너로 승진하여 고정수입 차익거래 팀의 작은 조직을 전담하고 살로먼의 스프레드거래 전권을 위임받았다. 이때 메리웨더는 자신의 평생사업을 발견하였으며, 최종적으로 스프레드는 본래대로 돌아온다는 교훈을 얻었다. 그러나 메리웨더가 간과한 사실이 하나 있었다. 손실을 입고 있는 거래는 종국에는 회복되겠지만, 그 기간이 너무 길면 트레이더가 도산할 수도 있다는 사실을 몰랐던 것이다.

1983년 메리웨더는 MIT 출신의 에릭 로센펠드를 살로먼사의 스프레드 차익거래 팀원으로 채용했고, 런던 대학에서 재정학 석사를 받은 빅터 하가니도 끌어들였다. 또한 MIT에서 금융경제학으로 박사학위를 받은 그레고리 호킨스, 윌리엄 크레스커도 고용하였다. 그밖에 먹물들 가운데 가장 괴짜이며 똑똑하다고 평가받던 로렌스 힐리브랜드도 차익거래 팀으로 끌어들였다.

결국 포기할 줄 모르는 그의 팀원들에게 떼밀려서, 1989년 메리웨더는 살로먼 측에 자신의 팀이 회사 이익의 15%를 배분 받는 계약을 요청하였다. 살로먼은 메리웨더의 요청을 받아들였으나 이를 알게 된 살로먼의 다른 직원들이 격분하였다. 이 사건을 계기로 메리웨더는 살로먼을 그만두게 되었으며, 새롭고 독립적인 투자 펀드가 될 사업을 계획하며 차익거래 팀을 빼돌리는 일에 착수하게 되었다.

헤지펀드



메리웨더가 재기한 1990년대 초는 투자의 황금기였다. 유례없이 많은 미국인들이 투자에 나서고 있었고, 주식 값은 천장부지로 치솟고 있었다. 시장 지수는 계속해서 뛰어올라 종전에는 상상할 수도 없었던 수준을 넘어섰고, 연일 새로운 기록들이 수립되며 과거의 기준들을 지워버렸다. 그 당시에는 부자들이 넘쳤다. 주식 시장의 붐에 힘입어 세계적으로 600만 명이 넘는 사람들이 백만장자가 되었는데, 이들의 자산을 합치면 17조 달러에 육박하였다. 적어도 이 운 좋은 600만 명의 사람들에게 헤지펀드는 대단히 매력적이었다.

유가증권법상에 '헤지펀드'라는 것은 없었으며 월스트리트에서 암암리에 운용되고 있었다. 이 사설 펀드는 부자들을 위한 거의 규제가 없는 투자 수단이었다. 헤지펀드는 증권거래위원회에 등록할 필요가 없었고, 선물상품거래위원회에 일부 제한된 보고만 하면 되었다. 또한 헤지펀드는 원하는 만큼 빌릴 수 있었고, 뮤추얼펀드와 다르게 분산하지 않고 한 곳에 집중 투자할 수도 있었다.

최근까지 헤지펀드의 매니저들은 전혀 알려져 있지 않았다. 그러나 1980년대와 90년대에 이르러 큰돈을 굴리는 사람들 몇 명이 악명을 날리기 시작했는데, 그 대표적 인물이 통화 투기꾼인 조지 소로스이다. 1992년 소로스의 퀀텀펀드는 영국의 중앙은행을 깨뜨리고 파운드화를 평가 절하하도록 몰고 간 일로 유명해졌는데, 이 성공으로 그는 10억 달러를 벌었다.

대다수의 헤지펀드는 안전하게 운용되고 있었는데, 바로 이 점이 헤지펀드의 진정한 매력이었다. 대부분의 헤지펀드들은 수익 못지 않게 안정성도 자랑하였다. 이상적으로는 가능한 한 많이 벌고, 시장이 하락할 때도 잃지 않는 것이 헤지펀드의 목표였다. 메리웨더는 처음부터 펀드 자본의 20배 내지 그 이상의 '차입 투기(leverage)'를 계획하였다. 이것은 LTCM의 전략에 필수적인 방법이었는데, 그 이유는 사려고 하는 채권과 팔려고 하는 채권의 가격 차이가 극히 미미했기 때문이다. 그 작은 차이를 가지고 적절한 수익을 만들려면, LTCM은 빌려서라도 배팅을 수십 배로 불릴 수밖에 없었다.

메리웨더의 전략은 의욕적이었다. 그는 25억 달러라는 막대한 액수를 모으려고 하였다(대개의 펀드는 이 수치의 1% 규모로 시작한다). 사실 LTCM의 모든 것이 야심찬 것이었다. 수수료도 평균보다 훨씬 높았다. 메리웨더와 그의 파트너들은 연간 자산의 2%의 수수료와 아울러 이익의 25%를 원하였다(대개의 펀드는 자산의 1%와 이익의 20% 수준이다).

1994년 초에 메리웨더는 가장 중요한 사람을 손에 넣었다. 연방준비제도이사회의 부의장인 데이비드 뮬린스였다. 뮬린스가 LTCM에 들어가자, 투자가들은 시장을 보는 시각이 자신들과 비슷한 뮬린스가 LTCM에 참여한 데 대해 적이 안도하였다. 다른 한편으로 LTCM은 중앙은행 출신의 거물을 영입함으로써 사설 펀드로는 유례없이 전세계의 '준정부 계좌'에 들어 있는 돈에 접근할 수 있게 되었다. 그 결과 LTCM은 홍콩 토지개발공사, 싱가포르 정부투자공사, 대만 중앙은행, 쿠웨이트 국영 연금기금 등에서 투자를 받게 되었다. LTCM은 1994년 2월 말에 드디어 사업을 시작하였다. LTCM이 모은 투자금은 총 12억 5천만 달러에 달하였다. 역사상 가장 거액의 착수금이었다.

도약



행운의 여신은 LTCM의 편이었다. 최고의 호경기에 자금을 모아 월스트리트의 하늘에 구름이 끼기 시작할 때 투자를 시작했던 것이다. 사실 투자가들은 안정적인 상황을 원하지만, 떼돈을 벌 기회는 의외로 시장이 혼란할 때 많다. 가격이 안정되면 트레이딩은 지루해진다. 그러다가 가격이 용트림을 하기 시작하면 마치 회오리바람처럼 소용돌이치고, 주식은 그 흐름을 끌고 상류로 거슬러 올라간다.

한때 움직임을 함께 하던 두 채권이 제각각 움직이게 되고, 한때 예측 가능하던 스프레드(금리격차)는 평소와 다르게 요동친다. 투자가들은 사슬이 갑자기 풀렸음을 느낀다. 약하고 겁 많은 사람들은 공포에 질려 가격에 상관없이 팔아치운다. 충분히 많은 사람들이 그렇게 하면, 이 위험스러운 역류는 시장 전체를 비틀어 버린다. 자본과 재능을 겸비한 소수에게는 바로 이때가 기회이다.

LTCM이 출범한지 두 달이 지난 5월이 되자, 30년 만기 재무부 채권은 최근의 고점에서 16%나 떨어져 수익률이 6.2%에서 7.9%로 올랐다. 유럽의 채권도 무너지기는 마찬가지였다. 헤지펀드를 포함하여 많은 투자가들이 채권시장에서 빠져나갔다. 허세를 부리던 스테인하트는 불과 나흘 동안 투자가들의 돈을 8억 달러나 잃었다. 조지 소로스도 국제통화의 급격한 변동에 타격을 입어 이틀만에 6억 5천만 달러를 잃었다.

메리웨더에게는 이와 같은 채권 시장의 대란이 최고의 뉴스였다. 공항 심리에 빠진 투자가들은 파는 데 급급해 그들은 스프레드를 더 벌릴 것이고, 메리웨더가 바라는 그 격차를 만들어내게 될 것이다. 두 달간의 적자 뒤에 LTCM은 5월에 7%의 수익을 올렸다. 그러나 이것은 엄청난 이익의 시작일 뿐이었다. 메리웨더로서는 LTCM이 이번 대란으로 패닉에 빠져 버린, 과다한 차입투기를 일삼은 다른 헤지펀드들과 같은 입장에 처하는 날이 올 것이라고는 상상도 할 수 없었다.

LTCM은 이중으로 운이 좋았다. 스프레드는 LTCM이 대부분의 투자를 하기 전에 이미 벌어져 있었고, 일단 기회가 생겼을 때 LTCM은 전반적인 불황을 활용할 수 있는 상황에 있는 몇 안 되는 회사 중 하나였다. LTCM은 현명하게 거래하였다. 리스크가 전혀 없는 거래는 아니었지만, 전반적으로 현명하고 운이 좋은 투자였다. LTCM은 거의 즉각적으로 돈을 벌기 시작하였다.

그 첫 번째 거래 중 하나는 30년 만기 재무부 채권이었다. 이 채권은 세계에서 가장 위험도가 낮은 투자로 간주되고 있어 하루에도 1억 7천만 달러씩 거래되고 있다. 그러나 30년 만기 채권이 발행된 지 6개월 정도가 지나면 재미있는 일이 발생한다. 투자가들이 장기 소유할 목적으로 금고 속에 간수해 두는 것이다.

유통되는 양이 적기 때문에 채권은 거래가 어려워진다. 그러는 동안 재무부에서는 새로운 30년짜리를 찍어내고, 월스트리트에서는 아직 29년 6개월의 수명이 남은 구채권은 한물 가고 반짝반짝 빛나는 신채권이 잘 나가게 된다. 유동성이 줄어듦으로써 구채권은 선호도가 떨어지게 된 것이다. 이제 이것은 약간 디스카운트되어 거래되기 시작한다. 트레이더들이 말하는 스프레드가 시작되는 것이다.

1994년 LTCM은 이러한 스프레드가 평상시보다 더 벌어져 있음을 알아차렸다. 1993년 2월에 발행된 채권은 7.36%의 수익률에 거래되고 있었다. 6개월 후인 8월에 발행된 채권의 경우 수익률은 7.24%로서 12베이시스포인트(12bp) 낮았다. 이 경우에 스프레드는 말도 안 되는 것이었다. 아무튼 미국 정부는 30년 남은 채권과 마찬가지로 29년 6개월 남은 채권도 갚아 줄 것이 아닌가?

LTCM은 기관들의 변덕스런 수요에 의해 때때로 일어나는 시장의 왜곡이 많은 기회를 낳는다고 보았다. 이들 기관들은 잘 나가는 신채권에 프리미엄을 지불할 용의가 있었고, LTCM의 파트너들은 신나게 그 프리미엄을 모았다. 그들은 이것을 '스냅 트레이드'라 불렀다 왜냐하면 대체로 두 채권은 몇 달 안에 '딱 합쳐지기(snap together)' 때문이다.

12bp는 미미한 것이어서 대개는 문제시할 가치도 없었다. 가격차는 1,000달러짜리 채권 한 쌍당 15.80달러였다. 스프레드가 두어 달 사이에 2/3로 줄어든다고 해도 LTCM은 1,000달러짜리 채권 한 쌍당 겨우 10달러 또는 1%의 이율을 벌 것이다. 그러나 차입 거래를 통해 이 미미한 스프레드를 몇 배로 늘릴 수 있다면 그 결과는 다르게 나타날 것 아닌가?

실제로 LTCM은 이와 같은 전략으로 가격이 더 싼 구채권 10억 달러 어치를 사는 동시에 더 비싼 신채권 10억 달러 어치를 팔았고, 그 합은 어마어마하였다. 파트너들은 LTCM의 자본 전부를 걸었다. 하나는 사고 하나는 팔았기 때문에 그들은 두 채권의 값이 비슷해지리라는 데에 배팅을 했다.

LTCM은 그들의 트레이드마크인 정확함으로 한 채권은 소유하고 다른 채권은 공매할 때의 리스크가 둘 중 하나만 가지고 있을 때 리스크의 1/25임을 계산해냈다. 그리하여 신중하게 이 장/단기 채권 중개에 25배의 차입 거래를 걸 수도 있겠다고 평가하였다. 이것은 이익을 몇 배로 증대시키지만, 손실도 몇 배로 증대시킬 수도 있었다.

아무튼 그들은 돈을 빌렸다. LTCM은 월스트리트의 은행들로부터 빌린 돈으로 값이 더 싼 구채권을 사고, 자신들이 공매한 채권은 대출을 받는 형식으로 빌렸다. 그들은 구채권을 사자마자 이것을 다른 월스트리트의 회사에 빌려주고 돈을 끌어썼다. 그리고 다시 그 돈을 자신들이 빌린 채권의 담보로 썼다. 월스트리트에서는 이런 단기의 부담보 대출을 '환매계약금융(repo finanacing)'이라고 불렀다.

LTCM의 현금거래는 완벽하게 수지 균형이 맞았는데, 그것은 실로 트레이드의 아름다움이라고 아니할 수 없었다. 장기물에 사용한 돈은 공매를 하여 받은 돈과 일치하였다. LTCM이 담보로 지불한 돈은 LTCM이 담보로 받은 돈과 일치하였다. 바꾸어 말하자면, LTCM은 20억 달러짜리 거래를 하면서 제 주머니에서는 동전 한 푼도 꺼내지 않았던 것이다.

이것이 바로 LTCM 마케팅 전략의 빛나는 부분이다. 만일 은행들이 조금만 깊이 생각해 보았다면, 자신들이 LTCM에 자비를 베풀고 있다는 사실을 알아차렸을 것이다. 그러나 은행들은 펀드를 신용에 굶주린 신생업체로 보지 않고, 학자들과 최고의 트레이더들을 자랑하는 뉴에이지 "금융중개기관"으로 보았다. LTCM은 탁월한, 실패가 없는 안전한 기법으로 운용되고 있다는 것이 일반적인 생각이었다.

예측했던 대로 LTCM의 신채권과 구채권은 단시간 내에 가격이 같아졌다. LTCM은 마술처럼 1,500만 달러를 벌었다. 자기자본은 한 푼도 들이지 않았기 때문에, 마술과도 같은 일이 아닐 수 없었다. LTCM의 직원들은 자신 있게 말하곤 했다. "우리 LTCM이야말로 진짜로 자산을 관리하는 회사입니다." 그러나, LTCM의 경영방법은 심각한 결함을 안고 있었다. 독립적인 리스크 매니저가 트레이더들을 감독하는 은행과는 달리, LTCM의 파트너들은 자율적으로 스스로를 감독하였다. 그래서 대형 기관들의 경직성을 피할 수는 있었지만, 다른 한편으로 파트너들에게 경각심을 일깨워 줄 사람도 없었다.

경쟁



운이 나쁜 시기, 폭풍의 계절은 영원히 오지 않을 것처럼 보였다. LTCM은 경이적인 액수의 수익을 올렸을 뿐만 아니라, 자연의 법칙을 거부하기라도 하듯이 비정상적으로 안정적인 수익을 올리고 있었다. 펀드는 마치 파워 배팅을 하면서도 결코 삼진을 당하지 않는 타자와도 같았다. 파트너들은 매일같이 타석으로 나가서 계속 안타를 쳤다. 그럴수록 더욱 자신만만해진 그들은 차입 투기의 범위를 더욱 늘렸다.

1996년 봄 무렵, LTCM의 자산은 자본금의 30배가 넘는 1,400억 달러에 달했다. LTCM에 대해서는 미국인들 가운데 99%가 아직까지 들어 본 적도 없었지만, 이 펀드는 가장 큰 뮤추얼펀드인 피델리티 마젤란보다 2배반이나 컸고, 두 번째로 큰 헤지펀드보다는 네 배가 더 컸다. 55개나 되는 은행들이 LTCM에게 금융 지원을 해 주었다. 실패를 모른다는 파트너들의 허세에 매료되어, 은행들은 경쟁적으로 수수료를 깎아주며 LTCM과의 거래를 트려고 애썼다. "그들은 LIBOR에다가 200bp는 더해야 할 것을 50bp만 더한 이율로 대출해 주었습니다." 한 스위스 은행 채권 매니저인 앤드루 시실리아노의 말이다.