천재들의 실패

옵션의 가격을 매기는 데 필수 불가결한 요소가 해당 자산의 기대되는 변동성이다. 자산의 가격이 뛸 때, 옵션의 가격은 올라간다. 그러므로 옵션의 가격을 알면, 시장이 기대하는 변동성의 수준을 알 수 있다. LTCM은 옵션 시장이 주식시장의 변동성을 대략 20%로 예상하고 있음을 알았다. 그러나 LTCM이 계산한 결과 실제의 변동성은 15%로 추론되었기 때문에, 옵션 가격은 조만간 하락할 것이라고 보았다. 그래서 LTCM은 매도를 시작하였다. 특히 S&P 주가지수 500과 유럽 주요 시장 주식의 옵션을 공매하였다.



LTCM은 연간 19%의 시장 변동율을 나타내는 가격에 옵션을 공매하였다(트레이더들은 이것을 "변동성을 19%에 팔았다"고 한다). 옵션가격이 오름에 따라 LTCM은 계속해서 팔았다. 다른 회사들은 소량만을 팔았지만 LTCM은 그렇지 않았다. 팔고 또 팔았다. 그들의 모델에 따르면, 자신들이 하루에 잃을 수 있는 최대 액수는 4,500만 달러였다. 또한 회사가 계속 불운에 빠질 확률은 상상도 할 수 없을 만큼 미미하였다. 1년 안에 자본 전부를 잃을 확률은 이른바 '텐 시그마 이벤트' 즉 10의 24제곱에 한 번 나올 수 있는 통계적인 의미나 가질 뿐이었다.



이 무렵쯤 해서 LTCM은 '어디든' 투자해야 한다는 결정적인 유혹에 넘어가고 있었다. LTCM은 미국의 주식 시장이 하락할 것이라는 쪽에 옵션을 통해 걸었다. 그것은 명백한 투기였다. 어느 때보다 신중하게 거래해야 할 시기임에도 불구하고 파트너들의 리스크 관리회의는 점점 판에 박힌 것이 되어 갔다. 그들은 더 이상 이탈리아 채권을 차분하게 조사하여 거래하던 무렵의 인내심을 잃어버렸다.

1998년 4월, 스프레드는 연중 최저 수준으로 내려갔다. A등급 채권의 경우 연초의 75포인트에서 60포인트로 떨어졌다. 줄어든 스프레드는 LTCM의 손익 발표에 강장제처럼 작용하였다. 1/4분기에 수익이 없던 LTCM은 4월에만 3%의 수익을 올렸다. 4월말에 스프레드는 최저점에 이르렀고, LTCM은 1,340억 달러로 불어난 자산과 자신감 모두 최고점에 달하였다.

만 4년에 걸쳐 펀드에 투자한 돈은 파트너들의 수수료를 차감 하기 전을 기준으로 하면 4배나 되었다. 수수료를 제하고도 펀드의 첫날부터 투자된 1달러는 현재 2.85달러로 늘어나 있었다. 채 50개월도 안 되어 185%라는 경이적인 수익률을 올린 것이다. 이제 LTCM을 막을 것은 아무 것도 없었다.

그러나, 5월에 접어들면서 LTCM의 모델들이 예측한 바와는 다르게 차익거래 스프레드가 벌어지기 시작하였다. 채권 차익거래 트레이더들은 손실에 시달렸고, 심각할 정도는 아니었지만 지속적인 매도의 악순환이 이어지고 있었다. 그리고 갑자기 아시아가 소란스러워졌다. 인도네시아에서 IMF 구제금융 지원이 난관에 부딪힌 것이다. 5월에 수하르토 대통령은 거리의 시위에 밀려 32년간의 권좌에서 물러나게 되었다. 모두들 투기꾼들의 다음 목표를 알고 있었다. 불길하게도 그것은 러시아였다. 러시아는 자본 이탈을 막기 위해 이자율을 3배로 올렸지만 이미 비틀거리고 있던 러시아의 금융 시스템은 무너지기 일보 직전이었다.



6월중에도 차익거래의 스프레드는 계속 벌어지고 있었다. 설상가상으로 스프레드는 LTCM이 투자한 모든 시장에서 다 벌어지고 있었다. 문제는 어떤 특정 주식이 아니었고 전반적으로 신용이 위축되고 있었으며, 시장이 그 동안 위험도를 과소평가하고 있었다는 생각이 팽배해졌다. 투자가들은 안전성을 원했고, 그래서 그들은 값에 상관없이 재무부 채권을 사려고 하였다.



7월에도 시장은 아슬아슬한 상태였다. 통화가치 하락에 대한 공포가 완전히 가시지 않은 러시아에서는 단기채권의 수익률이 연간 120%로 치솟아 올랐다. 이 상황에서 LTCM은 다시 한번 정반대의 거래를 하였다. 러시아가 자국통화가 폭락하도록 내버려두지 않을 것이라는 생각에 사로잡혔다.



사실, 러시아는 LTCM식 트레이딩에는 대단히 좋지 않은 실험실이었다. 공산주의를 벗어난 지 10년도 안 되었고 민주 사회로 가려는 몸부림을 치고 있는 러시아는 그 특성상 전혀 예측이 불가능하였다. 1998년에 러시아는 계량경제학의 범위뿐만 아니라 LTCM 본사의 컴퓨터 영역 너머에 존재하고 있었다.

결국 8월 둘째 주에 들어 러시아의 시장은 붕괴되고 말았다. 국외로 달러가 유출되면서 외환보유고가 급락하고, 러시아의 주요 상품인 석유가격이 33%나 폭락하였다. 지급능력을 상실한 은행이 속출하였으며 신용이 경색되면서 금융시스템은 마비되고 말았다. 모스크바의 주식시장은 하루에 6%나 하락하면서 거래가 중단되었고, 단기금리는 200%로 치솟았다. LTCM의 러시아 채권은 두 달 전에 비해 절반 값으로 떨어졌다.



미국과 유럽의 시장은 쌓여만 가는 악재에 몸서리치고 있었다. 러시아의 위기, 아시아의 약화, 이라크의 무기사찰 거부, 중국의 위안화 평가절하 가능성, 그리고 백악관 직원인 모니카 르윈스키와의 관계에 대한 클린턴 대통령의 증언 등이 줄줄이 이어졌다. 전세계의 투자가들은 안전성의 상징인 미국 재무부 채권을 미친듯이 사들였다. 30년 만기 채권은 수익률이 5.56%로 떨어져 최저기록을 갱신하였다. 자연히 크레디트 스프레드는 계속 벌어져 갔다. 미국의 스왑 스프레드 역시 높아졌다. 월스트리트의 모든 은행에서 차익거래 사업부는 축소되었고, 자본이 채권 차익거래 부문에서 이탈해 나갔다.

LTCM은 이러한 상황에서도 러시아에 대한 투자 액수를 더욱 크게 늘려나갔다. 러시아는 전세계가 주시하고 있는 가운데 재정난에 직면하여 정부가 간신히 유지되고 있었는데도 말이다. 이제는 노벨상이나 박사 학위 따위는 상관도 없었다. LTCM의 교수들은 도박을 벌이고 있었던 것이다. LTCM의 한 트레이더의 말을 빌리자면, 펀드는 "막판에 승산이 낮은 러시아에 몽땅 걸었던" 것이다. 한 트레이더는 비통하게 토로하였다. "그것은 전혀 우리답지 않은 짓이었습니다."행운의 여신은 LTCM의 편이었다. 최고의 호경기에 자금을 모아 월스트리트의 하늘에 구름이 끼기 시작할 때 투자를 시작했던 것이다. 사실 투자가들은 안정적인 상황을 원하지만, 떼돈을 벌 기회는 의외로 시장이 혼란할 때 많다. 가격이 안정되면 트레이딩은 지루해진다. 그러다가 가격이 용트림을 하기 시작하면 마치 회오리바람처럼 소용돌이치고, 주식은 그 흐름을 끌고 상류로 거슬러 올라간다.

한때 움직임을 함께 하던 두 채권이 제각각 움직이게 되고, 한때 예측 가능하던 스프레드(금리격차)는 평소와 다르게 요동친다. 투자가들은 사슬이 갑자기 풀렸음을 느낀다. 약하고 겁 많은 사람들은 공포에 질려 가격에 상관없이 팔아치운다. 충분히 많은 사람들이 그렇게 하면, 이 위험스러운 역류는 시장 전체를 비틀어 버린다. 자본과 재능을 겸비한 소수에게는 바로 이때가 기회이다.



LTCM이 출범한지 두 달이 지난 5월이 되자, 30년 만기 재무부 채권은 최근의 고점에서 16%나 떨어져 수익률이 6.2%에서 7.9%로 올랐다. 유럽의 채권도 무너지기는 마찬가지였다. 헤지펀드를 포함하여 많은 투자가들이 채권시장에서 빠져나갔다. 허세를 부리던 스테인하트는 불과 나흘 동안 투자가들의 돈을 8억 달러나 잃었다. 조지 소로스도 국제통화의 급격한 변동에 타격을 입어 이틀만에 6억 5천만 달러를 잃었다.



메리웨더에게는 이와 같은 채권 시장의 대란이 최고의 뉴스였다. 공항 심리에 빠진 투자가들은 파는 데 급급해 그들은 스프레드를 더 벌릴 것이고, 메리웨더가 바라는 그 격차를 만들어내게 될 것이다. 두 달간의 적자 뒤에 LTCM은 5월에 7%의 수익을 올렸다. 그러나 이것은 엄청난 이익의 시작일 뿐이었다. 메리웨더로서는 LTCM이 이번 대란으로 패닉에 빠져 버린, 과다한 차입투기를 일삼은 다른 헤지펀드들과 같은 입장에 처하는 날이 올 것이라고는 상상도 할 수 없었다.



LTCM은 이중으로 운이 좋았다. 스프레드는 LTCM이 대부분의 투자를 하기 전에 이미 벌어져 있었고, 일단 기회가 생겼을 때 LTCM은 전반적인 불황을 활용할 수 있는 상황에 있는 몇 안 되는 회사 중 하나였다. LTCM은 현명하게 거래하였다. 리스크가 전혀 없는 거래는 아니었지만, 전반적으로 현명하고 운이 좋은 투자였다. LTCM은 거의 즉각적으로 돈을 벌기 시작하였다.



그 첫 번째 거래 중 하나는 30년 만기 재무부 채권이었다. 이 채권은 세계에서 가장 위험도가 낮은 투자로 간주되고 있어 하루에도 1억 7천만 달러씩 거래되고 있다. 그러나 30년 만기 채권이 발행된 지 6개월 정도가 지나면 재미있는 일이 발생한다. 투자가들이 장기 소유할 목적으로 금고 속에 간수해 두는 것이다.



유통되는 양이 적기 때문에 채권은 거래가 어려워진다. 그러는 동안 재무부에서는 새로운 30년짜리를 찍어내고, 월스트리트에서는 아직 29년 6개월의 수명이 남은 구채권은 한물 가고 반짝반짝 빛나는 신채권이 잘 나가게 된다. 유동성이 줄어듦으로써 구채권은 선호도가 떨어지게 된 것이다. 이제 이것은 약간 디스카운트되어 거래되기 시작한다. 트레이더들이 말하는 스프레드가 시작되는 것이다.



1994년 LTCM은 이러한 스프레드가 평상시보다 더 벌어져 있음을 알아차렸다. 1993년 2월에 발행된 채권은 7.36%의 수익률에 거래되고 있었다. 6개월 후인 8월에 발행된 채권의 경우 수익률은 7.24%로서 12베이시스포인트(12bp) 낮았다. 이 경우에 스프레드는 말도 안 되는 것이었다. 아무튼 미국 정부는 30년 남은 채권과 마찬가지로 29년 6개월 남은 채권도 갚아 줄 것이 아닌가?LTCM은 기관들의 변덕스런 수요에 의해 때때로 일어나는 시장의 왜곡이 많은 기회를 낳는다고 보았다. 이들 기관들은 잘 나가는 신채권에 프리미엄을 지불할 용의가 있었고, LTCM의 파트너들은 신나게 그 프리미엄을 모았다. 그들은 이것을 '스냅 트레이드'라 불렀다 왜냐하면 대체로 두 채권은 몇 달 안에 '딱 합쳐지기(snap together)' 때문이다.



12bp는 미미한 것이어서 대개는 문제시할 가치도 없었다. 가격차는 1,000달러짜리 채권 한 쌍당 15.80달러였다. 스프레드가 두어 달 사이에 2/3로 줄어든다고 해도 LTCM은 1,000달러짜리 채권 한 쌍당 겨우 10달러 또는 1%의 이율을 벌 것이다. 그러나 차입 거래를 통해 이 미미한 스프레드를 몇 배로 늘릴 수 있다면 그 결과는 다르게 나타날 것 아닌가?



실제로 LTCM은 이와 같은 전략으로 가격이 더 싼 구채권 10억 달러 어치를 사는 동시에 더 비싼 신채권 10억 달러 어치를 팔았고, 그 합은 어마어마하였다. 파트너들은 LTCM의 자본 전부를 걸었다. 하나는 사고 하나는 팔았기 때문에 그들은 두 채권의 값이 비슷해지리라는 데에 배팅을 했다.



LTCM은 그들의 트레이드마크인 정확함으로 한 채권은 소유하고 다른 채권은 공매할 때의 리스크가 둘 중 하나만 가지고 있을 때 리스크의 1/25임을 계산해냈다. 그리하여 신중하게 이 장/단기 채권 중개에 25배의 차입 거래를 걸 수도 있겠다고 평가하였다. 이것은 이익을 몇 배로 증대시키지만, 손실도 몇 배로 증대시킬 수도 있었다.



아무튼 그들은 돈을 빌렸다. LTCM은 월스트리트의 은행들로부터 빌린 돈으로 값이 더 싼 구채권을 사고, 자신들이 공매한 채권은 대출을 받는 형식으로 빌렸다. 그들은 구채권을 사자마자 이것을 다른 월스트리트의 회사에 빌려주고 돈을 끌어썼다. 그리고 다시 그 돈을 자신들이 빌린 채권의 담보로 썼다. 월스트리트에서는 이런 단기의 부담보 대출을 '환매계약금융(repo finanacing)'이라고 불렀다.

LTCM의 현금거래는 완벽하게 수지 균형이 맞았는데, 그것은 실로 트레이드의 아름다움이라고 아니할 수 없었다. 장기물에 사용한 돈은 공매를 하여 받은 돈과 일치하였다. LTCM이 담보로 지불한 돈은 LTCM이 담보로 받은 돈과 일치하였다. 바꾸어 말하자면, LTCM은 20억 달러짜리 거래를 하면서 제 주머니에서는 동전 한 푼도 꺼내지 않았던 것이다.



이것이 바로 LTCM 마케팅 전략의 빛나는 부분이다. 만일 은행들이 조금만 깊이 생각해 보았다면, 자신들이 LTCM에 자비를 베풀고 있다는 사실을 알아차렸을 것이다. 그러나 은행들은 펀드를 신용에 굶주린 신생업체로 보지 않고, 학자들과 최고의 트레이더들을 자랑하는 뉴에이지 "금융중개기관"으로 보았다. LTCM은 탁월한, 실패가 없는 안전한 기법으로 운용되고 있다는 것이 일반적인 생각이었다.

예측했던 대로 LTCM의 신채권과 구채권은 단시간 내에 가격이 같아졌다. LTCM은 마술처럼 1,500만 달러를 벌었다. 자기자본은 한 푼도 들이지 않았기 때문에, 마술과도 같은 일이 아닐 수 없었다. LTCM의 직원들은 자신 있게 말하곤 했다. "우리 LTCM이야말로 진짜로 자산을 관리하는 회사입니다." 그러나, LTCM의 경영방법은 심각한 결함을 안고 있었다. 독립적인 리스크 매니저가 트레이더들을 감독하는 은행과는 달리, LTCM의 파트너들은 자율적으로 스스로를 감독하였다. 그래서 대형 기관들의 경직성을 피할 수는 있었지만, 다른 한편으로 파트너들에게 경각심을 일깨워 줄 사람도 없었다.1998년 8월 17일 월요일, 러시아는 모라토리엄(채무 지불 유예)을 선언하였다. 러시아 정부는 외환 시장에서 루블화의 가치를 지키려는 시도를 중지했다. 시장의 반응은 최소한 처음에는 잠잠하였다. 멕시코와 브라질의 채권이 하락하고, 일본과 여러 신흥시장에서 주가가 약화되었다. 그러나 다우 지수는 오히려 150포인트나 올랐다.



그러나 러시아는 남미 국가 중 하나가 파산한 것과는 달랐다. 핵 강국은 파산하지 않는다는 것이 일반적인 생각이었으나 러시아가 파산하자 시장의 무엇인가가 죽었다. 러시아의 채무 불이행 사흘 뒤인 목요일에 전세계의 시장이 혼란에 빠졌다. 동유럽과 터키에서 주가가 급락하였으며 베네수엘라에서는 주식시장이 9.5%나 하락하면서 공황심리가 퍼져 달러화 사재기가 벌여졌고, 브라질의 주식시장도 6%가 빠졌다.



투자가들은 이제 신흥시장에서뿐만 아니라 투자 리스크가 숨어 있을 것 같은 곳이면 무조건 벗어나고자 하였다. 신용시장의 바로미터인 스왑 스프레드는 열병에 걸린 듯 치솟았다. 영국 은행 바클레이스의 트레이더들은 LTCM과 마찬가지로 스왑이 비정상적으로 높다고 생각하고 있었음에도 자국 스왑의 단기 포지션을 처분하기 시작했다.



신용시장에 가해진 타격은 더욱 컸다. 재무성 채권은 급반등했는데, 이것은 공황 심리에 따른 것이었다. 투자가들은 불량 채권의 리스크로부터 벗어나기 위해 무작정 재무부 채권을 사들였다. 몇 달 전만 해도 그들은 리스크를 제대로 분별하지도 않았지만, 이제는 리스크 밖에는 생각하지 않았다. 채권의 스프레드는 더욱 벌어졌으며 LTCM은 이제 매1분마다 수백만 달러씩을 잃었다.



전혀 무관해 보이던 시장에서조차 LTCM은 손실을 입었다. 모든 것이 다 엉망이었다. 회사가 하루에 4,500만 달러 이상의 손실을 입을 일은 거의 없다고 고도의 수학적 정확성으로 계산하던 LTCM은 그 주 금요일에 자본의 15%에 상당하는 5억 5,500만 달러를 잃었다. 연초에 46억 7,000만 달러에 달했던 자산이 순식간에 29억 달러로 줄었다. 자본 손실로 인해 LTCM의 차입 비율은 위험할 정도로 높았다(차입금이 늘수록 손실은 더 빠르게 쌓이기 때문이다). 그러므로 리스크를 줄이기 위해 파트너들은 뭔가를 팔아야만 했다. 그러나 투자가들은 리스크가 최소인 채권만을 원하는데, LTCM은 그런 채권을 전혀 가지고 있지 않았다.



한편 LTCM의 설 땅은 넓어지기는커녕 점점 좁아지고 있었다. 시장은 계속해서 펀드에 적대적이었다.