서울대 최종학 교수의 숫자로 경영하라 2

서울대 최종학 교수의 숫자로 경영하라 2

최종학 지음

원앤원북스 / 2012년 7월 / 496쪽 / 19,500원



1장 의사결정의 중심에 숫자경영이 있다



과다한 배당금 지급, 그것이 함정이었다

2006년 금호아시아나그룹은 무려 6조 원의 자금을 동원해 대우건설을 인수했다. 6조 원이라는 막대한 돈이 필요했기 때문에 금호아시아나는 여러 재무적 투자자들과 함께 인수에 참가했다. 이때 금호아시아나가 2009년 말까지 해당 재무적 투자자에게 지불해야 하는 풋백옵션 금액만 약 4조 원에 이른다. 2009년 말 4조 원을 지급하지 못한 금호아시아나는 결국 대우건설 인수를 포기했고, 대우건설은 산업은행의 손으로 넘어갔다. 산업은행은 당시 시가에다 50% 이상의 웃돈을 얹은 가격인 1만 8천 원에 대우건설 주식을 매입했다. 산업은행 덕분에 금호아시아나는 파산의 위기를 넘길 수 있었다.

2006~2008년 동안 대우건설에 무슨 일이 있었던 것일까? 이 기간 동안의 재무제표를 보면 대우건설은 매년 약 1,500억 원대의 배당금을 지불했다. 2008년에는 4,614억 원의 유상감자도 실시했다. 총 8,700억 원이 넘는 돈을 주주들이 받아 갔고, 그중 금호아시아나의 몫은 약 2,900억 원으로 추산된다. 한편 그 기간 동안 대우건설은 영업을 통해 약 800억 원 정도의 현금을 잃었다. 대우건설은 영업현금흐름의 적자를 만회하기 위해 동 기간 동안 비유동자산을 처분해 약 1.8조 원의 현금을 마련했다. 대우건설은 1.8조 원 중 약 1.7조 원을 2008년 대한통운을 인수하는 자금으로 사용했고, 배당금으로 1천억 원을 사용했다. 3년간 배당과 유상감자 총액인 8,700억 원 중 나머지 7,700억 원 정도는 기존 대우건설이 보유하고 있던 현금이나 현금성 자산을 동원해 마련했고, 모자란 부분은 빌린 자금으로 충당한 셈이다. 부채를 빌려 배당을 지급하고 부채비율을 늘리는 자본구조의 재조정이 이루어진 것이다. 종합하면, 금호아시아나는 대우건설을 인수한 후 신규투자를 거의 하지 않은 상태에서 대한통운 인수에 소요된 자금 외에도 총 8,700억 원 정도에 이르는 돈을 대우건설에서 유출시켰다. 대한통운 인수에 들어간 자금까지 합하면 총 2조 5,700억 원이 유출된 셈이다.

이처럼 부채를 빌려 배당 또는 유상감자를 실시한 후, 이 방식으로 투자금을 회수하는 방법을 ‘부채를 통한 자본구조 재조정(LR: Leveraged Recapitalization)’이라고 한다. 빚을 내 마련한 돈으로 주주들에게 돈을 지급하는 형식이기 때문이다. 그 결과 주주들은 자신의 투자금을 회수할 수 있지만 해당 회사의 재무구조는 악화되니 회사는 위기에 빠질 가능성이 높다. 인수 기업 관점에서 보면 이 결정으로 피인수 기업이 위기에 빠지면, 정상적인 상황보다 손쉽게 구조조정이나 사업재편을 단행할 명분을 얻게 된다.

LR의 대표적인 사례로 등장하는 회사가 미국의 실드에어사이다. 파손 방지용 비닐 완충재를 만드는 이 회사는 1989년 주가가 45달러일 때 40달러의 배당을 실시했다. 배당 재원은 전액 은행 대출로 마련했다. 배당 발표 후 동사 주가는 약 10% 상승해 50달러로 올랐다가 실제 배당금을 지급하자 10달러로 추락했다. 기존 주주 관점에서 보면 주당 5달러 이익을 본 셈이다. 이 회사의 경영진은 이처럼 회사를 일부러 위기 상황에 빠뜨린 후 대규모 구조조정을 실시해 경영효율성을 향상시켰다. 이후 수년간 실드에어사는 부채를 조금씩 갚아나갔고, 마침내 배당금 지급 이전의 경영 상태로 돌아오는 데 성공했다. 결과는 성공이었지만 사태의 이면에서 피해를 본 사람도 있다. 실드에어의 종업원이 대표적이다. 회사가 어려운 형편에 처했으니 복지는 축소되고 업무강도는 세졌을 가능성이 높다. 단지 대주주의 결정 때문에 종업원이 피해를 입어야 하는 상황은 한국적 정서에서는 받아들이기 힘들다.

언제 아웃소싱을 해야 할까?

아웃소싱이 유행한 것은 미국 경제가 불경기에 접어든 1980년대 이후이다. 전 세계에 걸친 불경기 속에 일본 기업들이 급성장하자 미국 기업들이 생산하는 제품에 대한 수요가 격감했다. 수요가 감소해도 고정원가 비중이 높았기 때문에 제품의 생산원가는 줄지 않았다. 따라서 미국 회사들은 존속이 어려울 정도로 큰 손실을 입었다. 이 사태를 해결하기 위해 등장한 방법이 바로 아웃소싱이다. 생산설비에 투자를 하지 않는다면 공정원가를 대폭 줄일 수 있다. 아웃소싱을 해서 외부에서 부품이나 반제품을 구매하면, 이때 소요되는 구입비는 고정원가가 아니라 변동원가로 바뀐다. 아웃소싱을 통해 고정원가를 줄이고 변동원가를 늘리는 방향으로 원가구조를 변화시킨 셈이다.

아웃소싱의 이점은 또 있다. 위기가 닥쳐도 기업이 신속하게 대처할 수 있기 때문에 회사가 큰 어려움에 처할 가능성이 상대적으로 낮아진다. 듀퐁사는 2008년 금융위기 여파로 수요가 크게 감소하자 생산 시설에 투입된 직원 중에서 유휴인력이 많이 생겼다. 듀퐁은 이 직원들을 재배치해서 아웃소싱에 맡기던 업무 중 일부를 담당하도록 했다. 만약 듀퐁이 아웃소싱을 하지 않고 자체 생산에 계속 의존했다면, 많은 원가를 절감하지 못했거나, 매출 감소로 발생한 대규모 유휴인력을 상당수 해고해야 했을 것이다. 이들 중 경험이 많은 유능한 인력들이 상당수 포함되었을 가능성이 있다. 해고는 당장의 비용절감에는 큰 도움을 주지만 장기적으로 반드시 회사에 좋다고는 할 수 없다.

GE의 잭 웰치는 이런 말을 했다. “우리 회사에서는 뒷마당에 해당되지만, 다른 회사에서는 앞마당의 의미가 있는 사업 영역이 있다. 이 뒷마당을 우리 회사에 남겨두지 말고, 이를 잘할 수 있는 다른 회사에 맡겨라. 이게 바로 아웃소싱의 진정한 의미다.” 우리 회사보다 다른 회사가 더 잘할 수 있는 영역이 있다면, 그 영역을 다른 회사에 맡기라는 의미이다. 포스코는 잭 웰치의 이 조언을 잘 따른 기업이다. 포스코의 석회소성 공정은 제선제강 분야에 생석회를 공급하는 일종의 부속공정이다. 제철소의 주 생산 분야가 아닌 부속공정이므로 경영진이 큰 관심을 기울이지 않았다. 설비도 낡았고, 인력의 추가 배치도 없이 그냥 현상유지만 하는 상태였다. 그런데 이 공정을 포스텍이라는 회사에 아웃소싱을 맡겼더니 놀라운 일이 일어났다. 품질이 개선되고, 공정에 혁신이 일어나고, 고객관리가 향상되었다. 큰 회사의 조그만 비핵심 부서로 있던 공정이 새로운 회사로 독립하자 직원들이 주인의식을 가지고 열심히 업무를 수행하기 시작한 것이다. 그 결과 생산성이 대폭 향상되었다.

그렇지만 아웃소싱이 무조건 만병통치약은 아니다. 섣부른 아웃소싱은 예기치 못한 문제를 발생시켜, 오히려 회사에 큰 손해를 끼칠 수 있다. 몇 가지 예를 들어보자. 첫째, 비용 몇 푼 아끼려다 더 많은 비용이 들어갈 수 있다. 2001년 전 세계를 강타한 도요타 자동차의 결함 관련 리콜 문제는 아웃소싱 때문에 발생한 것이다. 철저한 원가절감을 강조하다 보니 부품 품질이 장기적으로 악화될 수밖에 없었던 것이다. 도요타는 리콜로 세계 최고 품질의 자동차라는 명성이 땅에 떨어지고, 막대한 비용을 소비했다. 둘째, 아웃소싱을 하던 납품업체가 경쟁자로 돌변할 수 있다. 과거 유명업체의 납품업체에 불과했던 삼성전자나 LG전자가 소니나 파나소닉을 능가하는 기업이 된 사례가 대표적이다. 셋째, 일부 생산공정을 아웃소싱해도 공통원가 및 고정원가는 거의 변하지 않는다. 일부 기업에서는 부품을 자체 생산하는 데 필요한 총원가와 외주업체의 납품가격만을 비교한 후 납품가격이 더 싸면 아웃소싱을 결정하는 실수를 범하기도 한다. 문제는 해당 제품의 생산원가 중 고정원가와 회사 전체의 공통원가 중 해당 제품에 할당되었던 원가 부분이 외주를 통해 크게 줄지 않으면 아웃소싱의 장점이 없다는 사실이다. 회계를 잘 알지 못하는 경영자가 이런 실수를 종종 범한다.

2장 숫자경영으로 금융위기를 극복한다



엔론 몰락과 세계금융위기 발발 원인의 유사점

1987년 미국 동부의 가스 운송 회사인 엔론은 맥킨지 컨설팅의 컨설턴트 제프 스킬링을 고위 경영진으로 영입한다. 이후 스킬링은 이 조그마한 가스 운송회사를 불과 10년 만에 미국 재계 서열 5위의 기업으로 성장시켰다. 스킬링은 엔론에 입사한 직후, 자신이 주도해서 설립한 천연가스 거래사업에 시가평가 회계를 적용해 달라고 해서 이를 관철시켰다. 시가평가 회계란 당시 금융업종에만 국한되어 사용하던 방식으로, 금융자산의 가격을 역사적 원가가 아닌 시가로 평가해 회계장부에 적는 방법이다. 스킬링은 새로운 천연가스 공급계약을 시작하는 시점에서 그 계약으로 미래에 얻게 되는 총이익을 평가해서 그 총이익의 일정부분을 보상으로 달라고 요구했다. 그는 거래를 성사시킨 사람이 회사에 창출한 이익의 일정부분을 보상받아야 더 열심히 일할 자극이 생긴다는 논리를 내세웠다.

이런 주장은 언뜻 생각하면 옳아 보인다. 회사에 큰 이익을 가져온 사람에게 보상하는 것은 당연하다. 문제는 미래 천연가스의 가격을 정확하게 예측하기가 매우 어렵다는 점이다. 최근 수년간 석유가격의 경우 100달러 이상 상승했다가, 20달러까지 폭락한 적이 있다. 천연가스도 석유와 마찬가지이다. 5~10년 후의 천연가스 가격을 예측해 미래이익을 계산하기란 거의 불가능한 일이다. 이런 상황에서 터무니없는 예측에 기초해서 보너스를 지급하면 어떤 일이 벌어질까? 나중에 밝혀진 일이지만, 스킬링과 그가 이끌던 천연가스 트레이더들은 예측을 부풀려 예측된 이익의 9%라는 막대한 보너스를 받아 챙겼다. 향후 5~10년 동안 벌어들일 이익의 9%를 현재 시점에서 보너스로 지급하면 엄청난 금액이 된다. 따라서 엔론의 천연가스 트레이더들은 물불 가리지 않고 에너지 트레이딩 사업에 뛰어들었다. 장부상 엄청난 이익이 계속 기록되자, 엔론은 천연가스 트레이딩에서 시작하여 거래 영역을 전기, 석탄, 석유 등의 에너지 관련 분야로 확대했다. 나중에는 철강, 펄프, 제지, 목재 등에 대한 파생상품 등 에너지와 관계없는 부분까지 거래대상이 확대되었다. 그 과정에서 엔론은 세계 최고의 트레이딩 회사로 성장할 수 있었다.

트레이딩 분야뿐 아니라 스킬링은 끊임없는 인수합병을 통해서도 엔론을 성장시켰다. 엔론 인터내셔널이 담당한 이 사업의 보상구조도 에너지 트레이딩 부분과 동일했다. 즉 새로운 거래가 성사되면 예측 이익의 9%를 거래를 성사시킨 팀에 보상하도록 했다. 그러자 이 업무를 담당한 팀은 전 세계 각국을 돌아다니면서 신사업을 엄청나게 확대하기 시작했다. 그 결과 수많은 신사업이 시작되었으며, 엔론의 자산규모는 급속히 성장했다. 나중에는 기존 사업과 별로 관계가 없는 물(water) 정수업이나 광대역 통신망 등의 사업에까지 뛰어들었다. 1년에도 몇 번씩 M&A를 통해 새로운 회사가 추가되거나 신사업이 시작되자 인수 후 통합(PMI: Post Merger Integration) 작업이 제대로 이루어질 수 없었다. 고위 경영진 스스로가 성장 자체에만 관심을 기울였을 뿐 PMI에는 아무 관심이 없었는데, 별로 멋있어 보이지도 않고 귀찮은 PMI 작업을 앞장서서 책임지고 수행할 중간관리자가 있을 리가 없었다.

회사의 실제 경영상태는 엉망이었지만 엔론은 시가평가 회계제도를 사용해 재무제표에 포함된 자산과 순이익 수치를 부풀렸다. 2000년 기준 회사 자산은 실제가치보다 약 30~40% 부풀려졌다. 많은 프로젝트와 신사업이 실패를 했지만 여기에 소요된 비용을 계속 자산으로 회계장부에 남겨두고 손실로 처리하지 않았다. 그 와중에도 시가평가제도를 악용하여 부풀린 가공의 이익에 기초하여 고위 경영진 및 트레이더들은 계속 막대한 보너스를 챙겼다. 따라서 경영진이 엄격한 내부통제를 실시하여 장부에 기록된 파생상품의 가치가 부풀려졌는지 감독할 이유가 없었다. 이러한 모든 사실이 내부고발을 통해 세상에 드러난 것은 4~5년 지난 후의 일이다. 분식회계가 탄로 나면서 엔론은 결국 파산하고 말았다.

엔론의 사례는 글로벌금융위기를 초래한 공격적인 투자의 근본 원인과 비슷하다. 2008년 세계금융위기 직전 월가에서 주택담보부증권이나 부채담보부증권 등을 거래했던 투자은행의 경영진과 트레이더들도 엔론과 같은 방법을 사용하여 주택 관련 파생상품의 장부가치를 부풀렸다. 이에 따라 그들은 매년 수억 달러에 이르는 천문학적 보너스를 받았다. 때문에 미국의 부동산 파생상품 시장이 폭발적으로 커졌고, 부동산 시장이 무섭게 달아올라 거품이 팽창했던 것이다. 엔론이라는 한 기업이 파산한 원인과 세계금융위기를 초래한 부동산 거품이 발생한 원인이 상당히 유사하다는 사실은 놀랄 만하다. 정확한 가치평가와 회계처리가 얼마나 중요한지 알려주는 좋은 예다.

3장 숫자경영, 세상과 소통의 시작점이다



설득의 기술, 프레이밍 효과

미국 코미디언 조지 칼린은 “똑같은 물이 담겨 있는 컵을 보면서 물이 반이나 들어 있다고 생각하는 사람도 있고, 물이 반밖에 없다고 생각하는 사람도 있다. 나는 컵이 너무 크다고 생각한다.”는 유명한 말을 남겼다. 같은 사물이라도 보는 관점에 따라 얼마든지 달라질 수 있다는 이야기다. 이런 현상을 심리학에서는 프레이밍 효과라고 부른다. 기업 활동 가운데 프레이밍 효과가 가장 널리 사용되는 영역은 놀랍게도 회계 분야이다. 숫자를 다루는 영역인 회계 분야에서 설득의 기술이라고 할 수 있는 프레이밍 효과가 널리 사용된다는 사실을 믿기 힘들지도 모른다. 프레이밍 효과가 자주 사용되는 영역은 기업이 여러 뉴스를 외부에 전달하는 공시다.

기업들은 뉴스를 공시할 때 심리학적 지식을 적극 이용한다. 미국의 통계를 보면 기업들이 자발적으로 공시하는 정보의 양과 빈도가 지속적으로 증가하고 있다. 이 중 가장 중요한 미래 이익에 대한 예측치 공시를 보자. 통계를 보면 2000년대 초반 미국 기업들은 연간 약 3천 개 이상의 이익예측치를 공시했다. 이익예측치 공시는 대략 (1) 우리 회사의 올해 주당 순이익은 2달러 정도 예상이라는 형식의 구체적인 수치를 주는 공시, (2) 1.7~2.3달러 정도 예상된다는 식의 형식의 범위를 주는 공시, (3) 최소(최대) 2달러 정도일 것이라는 최소값이나 최대값을 주는 공시, (4) ‘이익이 상당히 증가할 것이다.’라는 식으로 구체적인 수치 없이 방향만 알려주는 공시 등 4가지 형식으로 구분된다.

그런데 통계치를 살펴보면 기업들은 회사에 유리한 뉴스를 공시할 때 (1)의 형태를 매우 적극적으로 활용한다. 반대로 불리한 뉴스를 공시할 때는 (2), (3), (4)의 형태를 많이 쓴다. 즉 부정적인 뉴스를 자발적으로 공시하기는 하지만, 뉴스를 정확하게 공시하지 않고 애매하게 포장해서 공시한 시점에 부정적인 효과가 주식가격에 반영되는 정도를 줄이려고 하는 것이다. 또 이익예측치를 공시할 때 “어려운 상황을 극복하기 위해 어떤 노력을 하고 있다.”든가 “이익은 비록 적지만 다른 지표는 좋다.”는 식으로 이익이 적은 이유를 희석할 수 있는 다른 정보를 함께 공시한다. 주의가 분산되도록 해서 공시가 미치는 부정적인 효과를 줄이려는 것이다.

반대로 주가에 긍정적인 영향을 미칠 수 있는 공시라면 되도록 (1)의 형태를 선택한다. 동시에 공시되는 다른 정보도 별로 없다. 공시를 본 투자자들이 이익예측치에만 집중하도록 하는 것이다. 또는 다른 정보를 공시하더라도 “수요가 증가할 것이다.”라든지 “새로운 혁신을 통해 원가 절감이 예상된다.”는 식으로 이익예측치가 높은 이유를 설명하는 정보를 공시한다. 부정적인 뉴스를 공시할 때와는 반대로 이익예측치 뉴스를 뒷받침하는 방향의 뉴스를 몇 개 덧붙이는 것이다. 이러한 사실을 종합해 보면 기업들이 공시를 할 때 프레이밍 효과를 활용하고 있다는 것을 알 수 있다. 공시를 접한 투자자들이 자사가 의도한 방향대로 반응하도록 공시에 포함되는 정보의 내용과 양을 조정하는 것이다.

어닝 서프라이즈 게임

기업의 실제 실적이 시장예측치를 초과한 현상을 어닝 서프라이즈라고 표현한다. 반대 상황을 어닝 쇼크라고 부른다. 이 용어는 미국에서 1990년대 후반부터 널리 퍼지기 시작하여 현재 애널리스트 보고서나 각종 언론 매체 등에 광범위하게 등장하고 있다. 기업이 실적을 발표하기 전에 금융시장은 이미 해당 기업의 이익 수준에 대한 기대치를 내놓는다. 그 기대는 기업의 주가에 이미 반영되어 있다. 예를 들면 삼성전자의 영업이익에 대한 기대치가 1조 2천억 원 정도였다면 삼성전자가 이런 실적을 발표해도 주가에는 이미 이 내용이 반영되어 있어 주가는 오르거나 내리지 않는다. 하지만 삼성전자가 시장의 기대를 월등히 뛰어넘는 2.5조 원의 영업이익을 발표하면, 이 차이를 반영해 주가는 더욱 상승한다. 반대로 기업이 시장기대치보다 낮은 수준의 이익을 발표하면, 실제 이익과 금융시장 기대치의 차이를 반영해 주가가 하락한다.